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資產(chǎn)證券化對(duì)融資租賃的重要性分析


編輯:admin / 發(fā)布時(shí)間:2016-02-24 / 閱讀:579

2015年資產(chǎn)證券化井噴式發(fā)展,有望超過(guò)過(guò)去九年的總和,其中,尤以融資租賃資產(chǎn)證券化異軍突起,幾乎從零起步,陡崖式躍升,引人注目。

融資租賃證券化給租賃公司帶來(lái)資金來(lái)源的同時(shí),我們看到正在逐漸改變著租賃公司的行為模式:可以預(yù)見(jiàn),融資租賃資產(chǎn)證券化正在更為深遠(yuǎn)地影響租賃行業(yè)業(yè)態(tài)。

 

租賃資產(chǎn)證券化的分類(lèi)
 

 

根據(jù)監(jiān)管部門(mén)的不同,目前市場(chǎng)上租賃公司有三種,即金融租賃公司、外商融資租賃公司、內(nèi)資試點(diǎn)融資租賃公司;大致又可以歸屬為兩大類(lèi),即金融租賃公司和融資租賃公司,前者由銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立,后者由商務(wù)部獨(dú)立批準(zhǔn)或與國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合批準(zhǔn)設(shè)立。

相應(yīng)地,融資租賃資產(chǎn)證券化也可以細(xì)分為兩大類(lèi),即金融租賃資產(chǎn)證券化和融資租賃資產(chǎn)證券化。金融租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)行主體為金融租賃公司,采用“主體審批+產(chǎn)品備案”的模式,主要由商業(yè)銀行或者證券公司作為發(fā)行承銷(xiāo)商通過(guò)信托計(jì)劃設(shè)立,在銀行間市場(chǎng)發(fā)行。融資租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)行主體為商務(wù)部批準(zhǔn)設(shè)立的融資租賃公司,采用“備案制”發(fā)行,由證券公司或基金子公司作為發(fā)行承銷(xiāo)商通過(guò)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立,在交易所市場(chǎng)發(fā)行。

 

飛速躍升的租賃資產(chǎn)證券化
 

 

從政策層面看,金融租賃和融資租賃資產(chǎn)證券化兩個(gè)市場(chǎng)在2014年都實(shí)現(xiàn)了歷史性的跨越。金融租賃資產(chǎn)證券化方面,2014年3月,中國(guó)銀監(jiān)會(huì)修訂了《金融租賃公司管理辦法》,經(jīng)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后金融租賃公司可開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù);2014年11月,中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》,信貸資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)為備案制,業(yè)務(wù)資格由銀監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)監(jiān)管部審批,產(chǎn)品在發(fā)行前向銀監(jiān)會(huì)創(chuàng)新部進(jìn)行備案登記。

融資租賃資產(chǎn)證券化方面,2014年11月,證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》,資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由事前行政審批改為事后備案,并實(shí)施負(fù)面清單管理。備案制改革之后,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由證券交易所事前確認(rèn)產(chǎn)品是否符合掛牌條件,并由中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)實(shí)行事后備案,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行效率因此大幅提升,租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)迎來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇。

金融租賃和融資租賃資產(chǎn)證券化市場(chǎng)幾乎同時(shí)啟動(dòng)發(fā)力,金額迅速增長(zhǎng)。在金融租賃資產(chǎn)證券化市場(chǎng),2014年9月,交銀租賃發(fā)行首單金租ABS,規(guī)模10.1億元;截至2015年11月底,交銀租賃、華融租賃、工銀租賃、江蘇租賃、招銀租賃五家公司共發(fā)行6筆金租ABS,發(fā)行總規(guī)模約達(dá)78億元。在融資租賃資產(chǎn)證券化市場(chǎng),截至2015年11月底,共有約55筆ABS產(chǎn)品在交易所發(fā)行,金額達(dá)629億元。

資產(chǎn)證券化對(duì)于金融租賃和融資租賃公司的重要性不同。截至2015年11月底,金融租賃ABS累計(jì)發(fā)行規(guī)模78億,約占當(dāng)期金融租賃1.47萬(wàn)億總資產(chǎn)的0.5%;融資租賃ABS規(guī)模629億約占當(dāng)期融資租賃資產(chǎn)總規(guī)模約2.4萬(wàn)億的3%。備案制以來(lái)交易所發(fā)行的租賃ABS產(chǎn)品達(dá)48只,約占租賃ABS產(chǎn)品總發(fā)行數(shù)的87%;發(fā)行規(guī)模達(dá)465億,約占租賃ABS產(chǎn)品總發(fā)行規(guī)模的74%。其中包括遠(yuǎn)東租賃、寶信租賃、匯通租賃、先鋒租賃在內(nèi)的國(guó)內(nèi)多家租賃公司已經(jīng)在交易所發(fā)行了超過(guò)四期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

金融租賃和融資租賃公司對(duì)資產(chǎn)證券化的歡迎程度不同,這主要源于金融租賃公司大多具有銀行股東背景,容易獲得低成本資金,資產(chǎn)證券化對(duì)金融租賃公司吸引力相對(duì)較小,更多地是將資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新、嘗試和補(bǔ)充;對(duì)于融資租賃公司而言,則是在銀行貸款之外,開(kāi)辟了一個(gè)重要的資金來(lái)源渠道。

金融租賃和融資租賃資產(chǎn)證券化對(duì)各自交易市場(chǎng)的重要性也不同。截至2015年11月底,金融租賃ABS總規(guī)模約占到銀行間市場(chǎng)ABS規(guī)模的1.1%;而融資租賃ABS則約占交易所ABS產(chǎn)品總發(fā)行規(guī)模的29%。這也正好體現(xiàn)出融資租賃資產(chǎn)期限以3-5年中長(zhǎng)期為主,現(xiàn)金流穩(wěn)定,適宜資產(chǎn)證券化的特點(diǎn);同時(shí),資產(chǎn)證券化手段也正好契合了融資租賃公司獲得多元化低成本資金來(lái)源的需求。

從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看,租賃資產(chǎn)證券化發(fā)行主體有擴(kuò)容趨勢(shì)、租賃公司發(fā)行ABS成本近期明顯有走低趨勢(shì)、證券化帶動(dòng)了租賃業(yè)務(wù)模式結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新趨勢(shì)。

 

融資租賃資產(chǎn)證券化優(yōu)勢(shì)
 

 

選擇資產(chǎn)證券化融資的租賃公司主體不斷擴(kuò)充,越來(lái)越多的中小租賃公司通過(guò)資產(chǎn)證券化渠道進(jìn)行融資。隨著參與證券化的租賃公司越來(lái)越多,租賃標(biāo)的所涉及行業(yè)不斷增多,涵蓋了制造業(yè)、醫(yī)療、環(huán)保節(jié)能等傳統(tǒng)行業(yè)和新興行業(yè)。

同時(shí),資產(chǎn)證券化使得融資租賃公司的融資利率近期不斷下降。隨著國(guó)內(nèi)貸款利率的下降、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的常態(tài)化發(fā)展,投資者參與認(rèn)購(gòu)ABS交易的意愿逐漸加強(qiáng),自今年4月份以來(lái),ABS產(chǎn)品票面利率顯著下降。部分優(yōu)質(zhì)租賃公司,通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資,其加權(quán)票面利率已經(jīng)低于銀行同期貸款利率。

再者,受到證券化的帶動(dòng),租賃公司業(yè)務(wù)模式不斷創(chuàng)新,交易結(jié)構(gòu)日益多樣化。租賃公司在存量資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上,在未來(lái)做租賃資產(chǎn)的初期,便會(huì)考慮ABS的運(yùn)用,設(shè)計(jì)為“自持資產(chǎn)+證券化”的結(jié)構(gòu),從而在為客戶(hù)降低融資成本的同時(shí),讓租賃公司通過(guò)杠桿結(jié)構(gòu)獲得較高收益。

正如一位資深證券化業(yè)內(nèi)人士所言,“證券化是一種工具、業(yè)務(wù)模式,更是一種理念”。融資租賃證券化給租賃公司帶來(lái)資金來(lái)源的同時(shí),我們看到正在逐漸改變著租賃公司的行為模式:證券化的基礎(chǔ)融資租賃資產(chǎn)從存量資產(chǎn)擴(kuò)展到增量資產(chǎn),租賃公司證券化的目的從獲得資金來(lái)源擴(kuò)展到降低融資成本,租賃公司通過(guò)證券化獲得低成本資金從而使得提升目標(biāo)客戶(hù)層級(jí)成為可能,ABS回購(gòu)式發(fā)展使得資產(chǎn)流動(dòng)性的提高又為進(jìn)一步降低融資成本提供了可能。可以預(yù)見(jiàn),融資租賃資產(chǎn)證券化正在更為深遠(yuǎn)地影響租賃行業(yè)業(yè)態(tài)。

 

融資租賃資產(chǎn)證券化如何評(píng)級(jí)
 

 

 證券交易結(jié)構(gòu)分析

1.預(yù)提準(zhǔn)備金賬戶(hù)

預(yù)提準(zhǔn)備金賬戶(hù)資金部分來(lái)自于交割日證券發(fā)行收入,賬戶(hù)中的資金主要用來(lái)支付交割日后90天內(nèi)租賃合同可能產(chǎn)生資產(chǎn)相關(guān)應(yīng)付賬款,此期間過(guò)后賬戶(hù)中的剩余金額用來(lái)償付證券未付本金。預(yù)提準(zhǔn)備金賬戶(hù)有效期過(guò)后,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需重新分析資產(chǎn)池的特征,并與交割日資產(chǎn)池特征進(jìn)行對(duì)比。計(jì)提預(yù)提準(zhǔn)備金后證券整體信用水平不應(yīng)受到影響,發(fā)行人對(duì)此需在發(fā)行說(shuō)明書(shū)中加以闡述。首次從事融資租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)行人所預(yù)提準(zhǔn)備金金額一般不高,對(duì)于有過(guò)多單發(fā)行經(jīng)驗(yàn)的發(fā)行人,預(yù)提準(zhǔn)備金賬戶(hù)金額一般設(shè)定為抵押資產(chǎn)余額的15%-30%左右。

資本化利息賬戶(hù)伴隨預(yù)提準(zhǔn)備金賬戶(hù)而設(shè)立,主要用來(lái)彌補(bǔ)預(yù)提準(zhǔn)備金賬戶(hù)合格投資收益相對(duì)證券發(fā)行利率不足部分金額。資本化利息賬戶(hù)資金也來(lái)自于交割日證券發(fā)行收入,提取期過(guò)后該賬戶(hù)余額全部交付予發(fā)行人。

2.循環(huán)期

對(duì)于具有循環(huán)結(jié)構(gòu)的證券化交易而言,循環(huán)期一般為9-24個(gè)月,在此期間投資者將只獲付利息,本金賬戶(hù)中的資金用來(lái)支付由于建立新設(shè)備租賃合同而產(chǎn)生的應(yīng)付費(fèi)用。循環(huán)期過(guò)后,則開(kāi)始償付投資者的利息及本金。循環(huán)期內(nèi)入池新資產(chǎn)應(yīng)滿(mǎn)足一定的合格標(biāo)準(zhǔn),以保證資產(chǎn)池基本特征和分散性。

 法律要素分析

租賃資產(chǎn)支持證券的建立,實(shí)現(xiàn)了租賃資產(chǎn)與各機(jī)構(gòu)破產(chǎn)和無(wú)力償還風(fēng)險(xiǎn)隔離,這主要通過(guò)租賃資產(chǎn)“真實(shí)出售”的方式實(shí)現(xiàn),即租賃公司對(duì)已出售的租賃資產(chǎn)在證券化過(guò)程中沒(méi)有追索權(quán),租賃公司或資產(chǎn)證券化發(fā)起人的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等也不會(huì)傳遞給租賃資產(chǎn)支持證券持有者。租賃公司可通過(guò)租賃資產(chǎn)證券化,實(shí)現(xiàn)租賃資產(chǎn)的真實(shí)出售,提高資產(chǎn)的流動(dòng)性,改善自有資本結(jié)構(gòu),更好地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理。此外,為了維護(hù)證券持有人權(quán)益,發(fā)行人須將優(yōu)先債權(quán)授予契約托管人。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中,法律顧問(wèn)應(yīng)出具法律意見(jiàn),分析真實(shí)出售和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離情況。另外,還需分析受讓人是否對(duì)入池資產(chǎn)具有優(yōu)先債權(quán)。

 定性分析

1.交易參與機(jī)構(gòu)主體分析

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)交易參與機(jī)構(gòu)進(jìn)行訪談,對(duì)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行以下幾個(gè)方面盡職調(diào)查:組織機(jī)構(gòu);業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn);經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和經(jīng)營(yíng)策略;市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位;資產(chǎn)保險(xiǎn)措施和資產(chǎn)服務(wù)機(jī)制;所管理資產(chǎn)歷史表現(xiàn);融資能力等。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要分析交易參與機(jī)構(gòu)總體財(cái)務(wù)實(shí)力以及服務(wù)能力的持續(xù)性,分析證券交易結(jié)構(gòu)及法律要素。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)可獲得的定量和定性因素對(duì)每個(gè)發(fā)起人/資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行持續(xù)跟蹤分析,從證券發(fā)起貫穿于整個(gè)證券存續(xù)期,基于這些分析評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)估證券在無(wú)擔(dān)保條件下存在的優(yōu)勢(shì)因素和潛在風(fēng)險(xiǎn)。

2.保險(xiǎn)措施

保險(xiǎn)措施的可實(shí)施性和可持續(xù)性對(duì)于融資租賃收款賬戶(hù)信用表現(xiàn)有著重要影響,保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)需具備從業(yè)經(jīng)驗(yàn)并有較強(qiáng)的財(cái)務(wù)實(shí)力。承租人的信用情況直接影響著保險(xiǎn)措施的啟用,所以需分析承租人歷史交易表現(xiàn),金融機(jī)構(gòu)或評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其信用評(píng)價(jià)報(bào)告,承租人過(guò)往支付歷史以及財(cái)務(wù)情況等。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要分析保險(xiǎn)措施和執(zhí)行情況的一致性,任何偏離預(yù)設(shè)保險(xiǎn)措施的行為都預(yù)示著資產(chǎn)池可能出現(xiàn)信用表現(xiàn)惡化,發(fā)起人需及時(shí)對(duì)此提供相關(guān)詳細(xì)文件進(jìn)行說(shuō)明。另外,內(nèi)部審計(jì)和外部審計(jì)的結(jié)合也確保了保險(xiǎn)措施的一致性和正確執(zhí)行。

3.資產(chǎn)服務(wù)能力

資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的盡職能力將直接影響到證券的整體信用表現(xiàn)和資產(chǎn)池現(xiàn)金流水平。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)關(guān)注其租賃費(fèi)收取能力、資產(chǎn)回收及再租賃能力、歷史呆壞賬、保險(xiǎn)措施啟用、稅賦等方面情況。所管理資產(chǎn)規(guī)模較為龐大時(shí),強(qiáng)大的收款能力和完備的數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)成為支撐資產(chǎn)服務(wù)能力重要因素。為應(yīng)對(duì)突發(fā)事件,資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)建立至少24-48小時(shí)的應(yīng)急服務(wù)平臺(tái),并定期出具供投資者查閱的資產(chǎn)服務(wù)商報(bào)告。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)結(jié)合現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查及相關(guān)歷史數(shù)據(jù)收集結(jié)果,采用表1和表2中(見(jiàn)下文)壓力因子來(lái)測(cè)試預(yù)期現(xiàn)金流在壓力條件下對(duì)交易損失的覆蓋程度。

 資產(chǎn)池特征分析

資產(chǎn)池特征將影響違約事件發(fā)生頻率及壓力條件下資產(chǎn)池違約后的回收金額。從歷史數(shù)據(jù)看,信用表現(xiàn)較好的資產(chǎn)池多由通用設(shè)備、資產(chǎn)價(jià)值較高且使用壽命較長(zhǎng)的資產(chǎn)組成。資產(chǎn)池特征分析可預(yù)警交易可能出現(xiàn)的違約損失。

1.債務(wù)人集中度分析

大宗設(shè)備入池或者單個(gè)借款人涉及多筆租賃合同情況下常涉及集中度問(wèn)題,當(dāng)未評(píng)級(jí)主體或非投資級(jí)別的債務(wù)人在資產(chǎn)池中占比超過(guò)1%時(shí),則需額外設(shè)置信用增級(jí)措施。如果資產(chǎn)池集中度過(guò)高,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將采用下文中所提到的債務(wù)人集中度調(diào)整法對(duì)信用增級(jí)量進(jìn)行調(diào)整。

2.地區(qū)集中度

較好的地區(qū)分散性能夠緩解經(jīng)濟(jì)衰退期或自然災(zāi)害突發(fā)情況下違約風(fēng)險(xiǎn),地區(qū)集中度過(guò)高將增加資產(chǎn)累計(jì)凈損失率。為緩釋地區(qū)集中風(fēng)險(xiǎn),評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將采用表1和表2中壓力因子對(duì)信用增級(jí)量進(jìn)行調(diào)整,來(lái)測(cè)試壓力條件下現(xiàn)金流對(duì)證券本息正常支付的支持程度。

3.設(shè)備類(lèi)型和制造商

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分析設(shè)備的使用性能、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性和市場(chǎng)容量。另外,設(shè)備制造商破產(chǎn)時(shí),交易是否設(shè)置第三方資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)及時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)服務(wù)和管理也是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分析的主要方面。對(duì)于專(zhuān)用設(shè)備入池資產(chǎn),需進(jìn)行詳細(xì)的行業(yè)分析,以便于評(píng)估設(shè)備的價(jià)值和使用用途等。

設(shè)備類(lèi)型、技術(shù)更新和設(shè)備制造商數(shù)量將影響再租賃以及回收資產(chǎn)的變現(xiàn)能力,所以設(shè)備類(lèi)型或制造商集中度將影響資產(chǎn)池組合信用質(zhì)量。為了緩釋此集中風(fēng)險(xiǎn),需調(diào)增損失率放大倍數(shù)或者采用債務(wù)人集中覆蓋度上限對(duì)信用增級(jí)量加以調(diào)整。

 資產(chǎn)池信用表現(xiàn)

1.拖欠率

拖欠事件可預(yù)警資產(chǎn)池現(xiàn)金流水平可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn),評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)期望資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)按照逾期時(shí)間做出拖欠事件分析報(bào)告,一般分為逾期30-60天、61-90天和超過(guò)90天等,以跟蹤分析拖欠事件對(duì)證券整體信用表現(xiàn)的影響,這不僅有助于評(píng)估資產(chǎn)池惡化程度和潛在違約風(fēng)險(xiǎn),且有助于確定資產(chǎn)支持證券違約觸發(fā)條件。

2.違約率

為保護(hù)投資者權(quán)益,一般逾期120-180天則視為違約。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)靜態(tài)資產(chǎn)池累計(jì)違約率和累計(jì)凈損失率等歷史信用表現(xiàn)來(lái)預(yù)測(cè)資產(chǎn)未來(lái)信用表現(xiàn)。一般情況下,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可根據(jù)已經(jīng)清償完畢的證券獲取靜態(tài)資產(chǎn)池歷史數(shù)據(jù),并以此作為信用風(fēng)險(xiǎn)分析基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。另外,由于資產(chǎn)的可持續(xù)性和再租賃性,每年損失額較難進(jìn)行預(yù)測(cè),某些發(fā)行人將資產(chǎn)閑置或損耗報(bào)廢視為違約事件,根據(jù)資產(chǎn)變賣(mài)或其他方式進(jìn)行資產(chǎn)處置時(shí)所發(fā)生損失額來(lái)確定損失率。

在沒(méi)有違約數(shù)據(jù)可使用的情況下,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將采用表1和表2中壓力因子對(duì)信用增級(jí)量進(jìn)行調(diào)整,來(lái)測(cè)試壓力條件下現(xiàn)金流對(duì)證券本息正常支付的支持程度。

3.回收率

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一般分析一年內(nèi)靜態(tài)資產(chǎn)池累計(jì)回收表現(xiàn),但考慮到資產(chǎn)發(fā)生違約和現(xiàn)金回收時(shí)間上有延遲,分析5年內(nèi)靜態(tài)資產(chǎn)池回收率數(shù)據(jù)更為科學(xué)。在分析過(guò)程中,需考察資產(chǎn)歷史回收水平以及回收時(shí)間、回收方式等?;谶@些分析,重新調(diào)整各信用等級(jí)下資產(chǎn)回收率等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。

對(duì)于投資級(jí)別的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu),評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)其資產(chǎn)管理能力,再租賃市場(chǎng)渠道和投資者關(guān)系來(lái)確定回收率水平。對(duì)于未評(píng)級(jí)主體和非投資級(jí)別資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu),評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基于設(shè)備資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)價(jià)款和設(shè)備類(lèi)型來(lái)初步確定回收率,在這種情況下,相對(duì)于那些易報(bào)廢或折舊較快的資產(chǎn)(如個(gè)人電腦、設(shè)備裝置器等小型設(shè)備),資產(chǎn)價(jià)值較高的設(shè)備(如建筑設(shè)備、農(nóng)業(yè)設(shè)備、印刷機(jī)和某些大型醫(yī)療設(shè)備)具有較高的資產(chǎn)回收水平。一般情況下,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為小型設(shè)備回收率為零,除非資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)具備良好的歷史資產(chǎn)管理記錄。回收率水平的確定取決于歷史信用表現(xiàn)和歷史數(shù)據(jù)完備性,如果相關(guān)數(shù)據(jù)缺失,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將采用表1和表2中壓力因子對(duì)信用增級(jí)量進(jìn)行調(diào)整。

 定量分析

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在分析證券層次結(jié)構(gòu)及信用增級(jí)水平時(shí),采用損失率放大調(diào)整和債務(wù)人集中度調(diào)整雙重分析方法對(duì)其進(jìn)行調(diào)整。損失率放大調(diào)整法將正常經(jīng)濟(jì)景狀下凈損失率作為反映信用增級(jí)水平的重要計(jì)算指標(biāo),在資產(chǎn)池理論累計(jì)凈損失率的基礎(chǔ)上施加壓力因子,以反映各檔證券的信用增級(jí)水平。在發(fā)行人歷史違約率和凈損失率較低的情況下或資產(chǎn)池債務(wù)人集中度較高的情況下,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采用債務(wù)人集中度調(diào)整法進(jìn)行信用增級(jí)量評(píng)估。另外,資產(chǎn)保險(xiǎn)措施、資產(chǎn)服務(wù)水平、資產(chǎn)類(lèi)型和資產(chǎn)分散性等定性因素也影響著評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)壓力條件下信用增級(jí)量的預(yù)測(cè)。

1)損失率放大調(diào)整法

此方法中,基礎(chǔ)凈損失率由資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)歷史累計(jì)違約率和回收率來(lái)確定。為確定凈損失率需首先根據(jù)行業(yè)周期性等因素調(diào)整歷史累計(jì)違約率,根據(jù)設(shè)備的特性、體現(xiàn)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)盡職能力的資產(chǎn)歷史表現(xiàn)和資產(chǎn)服務(wù)商財(cái)務(wù)實(shí)力等調(diào)整回收率。進(jìn)而,為保證信用表現(xiàn)周期性變化與靜態(tài)凈損失的一致性,根據(jù)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的凈損失曲線性質(zhì)和發(fā)展趨勢(shì)調(diào)整基礎(chǔ)累計(jì)凈損失率。

按周期性原則和回收率分析法得出基礎(chǔ)凈損失率后,根據(jù)信用水平壓力條件的不同調(diào)整累計(jì)凈損失率。例如,如若資產(chǎn)池預(yù)計(jì)累計(jì)凈損失率為5%,則在A級(jí)信用水平壓力條件下證券需承受15%(5%放大3倍)的累積凈損失額。表1列示的不同信用水平下證券累計(jì)凈損失率放大倍數(shù)可供參考。

如果發(fā)行人所提供歷史數(shù)據(jù)不完備,信用表現(xiàn)不佳,資產(chǎn)類(lèi)型、地區(qū)分布和行業(yè)分布集中度較高,將采用上述放大倍數(shù)范圍中的上限對(duì)累計(jì)凈損失率進(jìn)行調(diào)整。對(duì)于發(fā)行人所提供相關(guān)數(shù)據(jù)較為全面且信用表現(xiàn)一貫良好,資產(chǎn)分散性較好,歷史損失水平較低的資產(chǎn)池,可采用如上放大倍數(shù)下限對(duì)累計(jì)凈損失率進(jìn)行調(diào)整。

2)債務(wù)人集中度調(diào)整法

當(dāng)單一債務(wù)人集中度較高或資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)歷史違約率和凈損失率較低的情況下,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需根據(jù)債務(wù)人集中度調(diào)整證券信用增級(jí)量。債務(wù)人集中度覆蓋范圍確定需綜合考慮多種定性和定量因素來(lái)確定,主要包括:設(shè)備類(lèi)型集中度、債務(wù)人所屬行業(yè)集中度、地區(qū)分布集中度等資產(chǎn)池特征;信用表現(xiàn)歷史數(shù)據(jù)的一致性和完備性等。如果為首次發(fā)行此類(lèi)證券化產(chǎn)品,則采用如下范圍的上限進(jìn)行調(diào)整。資產(chǎn)池前幾大債務(wù)人集中風(fēng)險(xiǎn)高,對(duì)信用增級(jí)量的調(diào)整可參考表2中所列示不同信用水平下證券需承受發(fā)生損失債務(wù)人的戶(hù)數(shù)范圍來(lái)進(jìn)行。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)交割日資產(chǎn)池前十大債務(wù)人進(jìn)行信用分析,主要分析其與資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)歷史合作關(guān)系及業(yè)務(wù)往來(lái),債務(wù)人的財(cái)務(wù)實(shí)力和業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn),抵押物資產(chǎn)性質(zhì),殘值風(fēng)險(xiǎn)暴露以及債務(wù)人在資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)全部風(fēng)險(xiǎn)暴露。另外,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需按季度分析資產(chǎn)池剩余資產(chǎn)中占比前十大債務(wù)人的信用情況,并對(duì)信用增級(jí)量進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

現(xiàn)金流模型可測(cè)試信用增級(jí)水平能否支持前幾大債務(wù)人在存續(xù)期內(nèi)可能發(fā)生的違約損失。調(diào)整流動(dòng)性準(zhǔn)備金上限以及現(xiàn)金流支付機(jī)制是保證信用增級(jí)水平足以支撐前幾大債務(wù)人發(fā)生違約損失的重要手段。

 現(xiàn)金流模型和壓力測(cè)試

現(xiàn)金流模型用來(lái)測(cè)試各種壓力條件下,資產(chǎn)池所產(chǎn)生現(xiàn)金流對(duì)證券本息償付的覆蓋程度。壓力測(cè)試假設(shè)條件是根據(jù)發(fā)行人所提供歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)以及資產(chǎn)特征等綜合確定?,F(xiàn)金流模型中輸入?yún)?shù)主要包括現(xiàn)金流支付順序、觸發(fā)機(jī)制、預(yù)設(shè)發(fā)行價(jià)格和資產(chǎn)服務(wù)費(fèi)和托管費(fèi)設(shè)置。其中,證券交易多采用順序支付或按比例支付方式,交易結(jié)構(gòu)中還會(huì)設(shè)計(jì)各種信用觸發(fā)機(jī)制,信用事件一旦觸發(fā)將引致資產(chǎn)池現(xiàn)金流支付機(jī)制的重新安排,包括現(xiàn)金流支付順序的改變,流動(dòng)性準(zhǔn)備金賬戶(hù)提取或超額抵押變更等。一般情況下,服務(wù)報(bào)酬費(fèi)用支付順序較為靠前,對(duì)于非投資級(jí)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu),會(huì)額外設(shè)置資產(chǎn)服務(wù)轉(zhuǎn)移費(fèi)用,從而增加了資產(chǎn)服務(wù)費(fèi)總金額。下面主要介紹現(xiàn)金流模型中輸入?yún)?shù)和所施加的各種壓力測(cè)試假設(shè)條件。

1.拖欠率

基于所管理資產(chǎn)和證券的歷史拖欠率水平,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)假設(shè)資產(chǎn)池存在一定比例拖欠事件發(fā)生,以減少交易利差支持,檢驗(yàn)優(yōu)先級(jí)證券本息正常支付水平。根據(jù)信用水平和抵押資產(chǎn)類(lèi)型的不同,拖欠率壓力因子一般設(shè)置為0.1%至0.25%。

2.違約時(shí)間分布

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)歷史靜態(tài)資產(chǎn)池累計(jì)違約率和凈損失率等數(shù)據(jù)確定資產(chǎn)池基礎(chǔ)違約時(shí)間分布曲線和損失時(shí)間分布曲線。從美國(guó)已發(fā)行的設(shè)備融資租賃資產(chǎn)支持證券來(lái)看,違約和凈損失多出現(xiàn)前置情況,約30%-40%的損失發(fā)生在交割日后第一年。另外,根據(jù)基準(zhǔn)違約率分布曲線,建立多種違約時(shí)間分布假設(shè)條件,對(duì)預(yù)設(shè)交易結(jié)構(gòu)下現(xiàn)金流水平進(jìn)行壓力測(cè)試。

違約時(shí)間分布形式主要包括均勻分布、違約前置和違約后置等。

3.資產(chǎn)提前清算

租賃合同的提前清算將通過(guò)縮短入池資產(chǎn)加權(quán)平均剩余期限和減少利差而影響資產(chǎn)池預(yù)期現(xiàn)金流水平。因此,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需分析發(fā)行人所管理資產(chǎn)歷史提前清算情況,以獲得交易預(yù)設(shè)的資產(chǎn)提前清算比率,并額外施加壓力條件以測(cè)試證券結(jié)構(gòu)和利差對(duì)各種極端情況下提前清算率的敏感性。

4.回收率和回收期

如歷史數(shù)據(jù)表明資產(chǎn)池可能出現(xiàn)違約,現(xiàn)金流模型中將施加回收率壓力條件。回收率壓力條件根據(jù)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)信用水平和設(shè)備類(lèi)型及購(gòu)置成本來(lái)確定。建筑設(shè)備、農(nóng)業(yè)設(shè)備和印刷機(jī)的歷史回收水平較高,而個(gè)人電腦、設(shè)備裝置器等小型設(shè)備的回收率一般較低。價(jià)格昂貴和規(guī)模較大的設(shè)備由于所需資產(chǎn)回收和再租賃時(shí)間較長(zhǎng),所以對(duì)應(yīng)回收時(shí)間也較長(zhǎng)?;厥章始僭O(shè)范圍一般為10%-50%,回收周期一般為3-6個(gè)月。信用水平不同,回收率和回收時(shí)間也會(huì)有所區(qū)分。

5.殘值變現(xiàn)

殘值變現(xiàn)是指租賃合同到期后,入池資產(chǎn)變現(xiàn)所產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流。在很多情況下,諸如殘值變現(xiàn)等內(nèi)部信用增級(jí)措施可以提升40%的信用水平。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基于殘值實(shí)現(xiàn)比率等歷史數(shù)據(jù)和信用水平,采用削減因子對(duì)資產(chǎn)殘值變現(xiàn)所提供信用增級(jí)水平進(jìn)行調(diào)整,以檢驗(yàn)壓力條件下現(xiàn)金流對(duì)證券本息正常支付的支持程度。

租賃設(shè)備資產(chǎn)池?fù)p失多發(fā)生在前期,而資產(chǎn)殘值一般在租賃合同到期后實(shí)現(xiàn),所以違約事件的發(fā)生和殘值的實(shí)現(xiàn)時(shí)間上存在錯(cuò)配,在確定殘值變現(xiàn)信用增級(jí)水平削減比率時(shí)需考慮這種錯(cuò)配因素。另外,出租人是否具備及時(shí)實(shí)現(xiàn)殘值的能力也是分析殘值變現(xiàn)時(shí)主要考慮因素?;谶@些分析,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)信用水平的不同對(duì)預(yù)估殘值施加削減因子,削減因子從30%到90%不等。表3所列示殘值變現(xiàn)調(diào)整壓力因子可作為參考。

每個(gè)信用水平預(yù)期違約率也影響殘值削減因子。違約后資產(chǎn)殘值變現(xiàn)設(shè)為零,因?yàn)檫`約后資產(chǎn)殘值變現(xiàn)資金視為資產(chǎn)回收額。

6.利差

利差是指資產(chǎn)池各期租賃收入折現(xiàn)率減去證券發(fā)行利率與相關(guān)費(fèi)率之和的差額,利差的大小主要取決于入池資產(chǎn)和資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的持續(xù)信用表現(xiàn)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)結(jié)合資產(chǎn)服務(wù)商主體信用級(jí)別削減利差支持來(lái)進(jìn)行現(xiàn)金流壓力測(cè)試。

 信用增級(jí)措施分析

信用增級(jí)措施可分為軟信用增級(jí)措施和硬信用增級(jí)措施,用來(lái)區(qū)分信用增級(jí)措施對(duì)證券持有人權(quán)益的保護(hù)程度,并分析其對(duì)特定級(jí)別證券組合信用增級(jí)水平。融資租賃資產(chǎn)支持證券內(nèi)部信用增級(jí)措施包括流動(dòng)性?xún)?chǔ)備金、優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、超額抵押、利差支持以及殘值變現(xiàn)等。

1.流動(dòng)性準(zhǔn)備金

大部分融資租賃資產(chǎn)證券化交易都設(shè)有流動(dòng)性準(zhǔn)備金賬戶(hù),證券交割日流動(dòng)性準(zhǔn)備金賬戶(hù)設(shè)定初始金額,每個(gè)收款期后將在利差賬戶(hù)中提取一部分資金補(bǔ)足下期應(yīng)計(jì)提流動(dòng)性準(zhǔn)備金。流動(dòng)性準(zhǔn)備金賬戶(hù)的設(shè)置有利于下期證券息費(fèi)的正常支付和提高流動(dòng)性,特別是在出現(xiàn)拖欠事件、發(fā)生損失或后期資產(chǎn)表現(xiàn)不佳的情況下,流動(dòng)性準(zhǔn)備金作用尤為重要。

2.次級(jí)結(jié)構(gòu)/超額抵押

次級(jí)結(jié)構(gòu)是證券化產(chǎn)品中常用的信用增級(jí)措施。劣后受償?shù)淖C券為優(yōu)先受償?shù)淖C券提供信用支持,當(dāng)信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生現(xiàn)金流無(wú)法正常支付證券本息時(shí),次級(jí)證券持有人先行承受損失。

超額抵押方式下證券本息清償完畢后,資產(chǎn)池剩余收益由發(fā)起人持有。超額抵押結(jié)構(gòu)下所支出的投資者利息費(fèi)用較次級(jí)結(jié)構(gòu)下要少一些。但這兩種方式所提供增級(jí)水平都依賴(lài)于資產(chǎn)信用表現(xiàn)和租金收取情況,增級(jí)水平劣于現(xiàn)金形式的流動(dòng)性準(zhǔn)備金。

3.利差賬戶(hù)

某些交易將利差賬戶(hù)作為一種輔助信用增級(jí)措施,與硬信用增級(jí)不同,諸如利差賬戶(hù)等軟信用增級(jí)措施的增級(jí)水平很難量化,這主要是由于拖欠事件和違約率的不確定性導(dǎo)致利差賬戶(hù)發(fā)揮作用的時(shí)間和金額難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。

4.殘值變現(xiàn)

資產(chǎn)證券化信托設(shè)立之時(shí),資產(chǎn)殘值收益權(quán)真實(shí)出售給特殊目的載體,并且為證券提供了額外軟信用增級(jí),增級(jí)水平依資產(chǎn)殘值的歷史實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)及證券預(yù)期信用水平而定。殘值變現(xiàn)資金轉(zhuǎn)入殘值準(zhǔn)備金賬戶(hù)直到達(dá)到預(yù)先設(shè)定上限,用來(lái)償付本金和利息或補(bǔ)足流動(dòng)性準(zhǔn)備金賬戶(hù)。殘值準(zhǔn)備金的提取政策可以設(shè)定為交割日啟用或某一信用事件觸發(fā)后啟用。信用觸發(fā)事件多與拖欠事件、違約損失發(fā)生和殘值首次實(shí)現(xiàn)相聯(lián)系,資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)未達(dá)到預(yù)先設(shè)定最低必備信用等級(jí)或凈資產(chǎn)水平時(shí),信用事件也將被觸發(fā),這種觸發(fā)機(jī)制保障了現(xiàn)金流對(duì)證券本息的正常償付。

影響殘值變現(xiàn)因素較多。大型設(shè)備制造商集中度較高情況下,需著力分析設(shè)備制造商的財(cái)務(wù)實(shí)力,因?yàn)樵O(shè)備制造商可為資產(chǎn)殘值變現(xiàn)提供支持或減少損失。承租人技術(shù)要求的不斷提升導(dǎo)致資產(chǎn)存在技術(shù)更新風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于專(zhuān)用設(shè)備,第三方機(jī)構(gòu)提供基礎(chǔ)服務(wù)和維修服務(wù)的能力也影響著殘值變現(xiàn)能力。二級(jí)市場(chǎng)設(shè)備類(lèi)型構(gòu)成、設(shè)備拆卸成本和翻新成本,都影響著殘值實(shí)現(xiàn)時(shí)間和實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金比率。

 

租賃資產(chǎn)證券化六大常見(jiàn)法律問(wèn)題
 

 

在租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品創(chuàng)新當(dāng)中,經(jīng)常會(huì)存在一些常見(jiàn)的法律問(wèn)題。

第一,自身的收支結(jié)構(gòu)。

在租賃合同的權(quán)利義務(wù)上,有的租賃公司把第一還款來(lái)源說(shuō)成融資平臺(tái),這讓相應(yīng)的機(jī)構(gòu)在看基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)候就會(huì)非常擔(dān)心最終的還款來(lái)源,可能會(huì)落入到負(fù)面清單。在遇到這樣的問(wèn)題,如果對(duì)方有重大嫌疑的話(huà),建議相應(yīng)的合作伙伴把這樣的資產(chǎn)剔除。

第二,基礎(chǔ)資產(chǎn)分拆問(wèn)題。

目前,中國(guó)資本市場(chǎng)ABS購(gòu)買(mǎi)者不太愿意買(mǎi)八年、五年、十年的,如果五年、十年甚至更長(zhǎng)租約的話(huà),會(huì)進(jìn)行期限分拆,將租金轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)(Special Purpose Vehicle, SPV)即可。

期限分拆是一個(gè)很重要的問(wèn)題,評(píng)級(jí)單筆金額有時(shí)不能超過(guò)總資產(chǎn)池的5%,所以需要分拆。租賃物的分拆,要解決評(píng)級(jí)或者其它項(xiàng)目當(dāng)中集中度過(guò)高的問(wèn)題,原來(lái)是1億的項(xiàng)目,可能需要分拆出幾個(gè)合同,并保證租賃物本身的獨(dú)立性。

第三,把沒(méi)有形成的可預(yù)期的現(xiàn)金流納入融資范圍。

當(dāng)轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)只占整個(gè)租賃物價(jià)值比較小的一部分,為了達(dá)到保護(hù)的目的,在相應(yīng)文件里可以約定,可以抵押整個(gè)租賃物,到期之后再解除。當(dāng)租約和租賃物購(gòu)買(mǎi)價(jià)值差的很遠(yuǎn)時(shí),可以遠(yuǎn)期租約。

第四,增值稅發(fā)票的問(wèn)題。

假如有一天出現(xiàn)了權(quán)利完善事件的時(shí)候,租賃物權(quán)利轉(zhuǎn)給誰(shuí)?發(fā)票怎么開(kāi)?

SPV或者計(jì)劃管理人在目前增值稅稅制項(xiàng)下不能開(kāi)增值稅發(fā)票,資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)也不負(fù)責(zé)開(kāi)票。所以,開(kāi)票的問(wèn)題,會(huì)在委任新的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)時(shí)候一并解決。

第五,登記的問(wèn)題。

目前,我國(guó)還是以普通的應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)讓作為登記。時(shí)任北京大成律師事務(wù)所高級(jí)合伙人 匡雙禮呼吁,希望對(duì)ABS項(xiàng)下的基礎(chǔ)資產(chǎn)作為單獨(dú)的類(lèi)別進(jìn)行登記,有了這樣的登記,可以為未來(lái)相應(yīng)糾紛的解決提供非常明確的證據(jù)和法律依據(jù)。

第六,保證金的問(wèn)題。

比如,存量租約,原來(lái)是5年,現(xiàn)在已經(jīng)過(guò)了2年,可是,2年前保證金是5000萬(wàn),接下來(lái)3年的應(yīng)收租金轉(zhuǎn)讓給SPV的時(shí)候,是不是可以把5000萬(wàn)分割成2000萬(wàn)和3000萬(wàn)?是不是一定要把5000萬(wàn)轉(zhuǎn)給SPV?“匡雙禮認(rèn)為這只是一個(gè)商業(yè)的安排,亟待解決。

來(lái)源:國(guó)際金融報(bào)(作者-中建投租賃有限公司副總經(jīng)理)、全球融資租賃(作者-聯(lián)合資信評(píng)估有限公司 劉毅榮)、作者-時(shí)任北京大成律師事務(wù)所高級(jí)合伙人 匡雙禮。



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