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　　九、融資租賃資產(chǎn)證券化涉及的主要法律問(wèn)題

　　

　　我國(guó)尚未有專(zhuān)門(mén)的資產(chǎn)證券化方面的立法，實(shí)務(wù)操作中依據(jù)《合同法》、《擔(dān)保法》、《信托法》、《破產(chǎn)法》等相關(guān)法律規(guī)定。而租賃資產(chǎn)證券化過(guò)程中牽涉到諸多法律主體，法律關(guān)系較為復(fù)雜。

　　

　　（一）租賃資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓

　　

　　就租賃債權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律基礎(chǔ)而言，基礎(chǔ)資產(chǎn)具備可轉(zhuǎn)讓性是構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池的前提。租賃債權(quán)屬于合同債權(quán)，根據(jù)《合同法》規(guī)定，債權(quán)人可以將合同的權(quán)利全部或者部分轉(zhuǎn)讓給第三人，但依合同性質(zhì)、當(dāng)事人約定或法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓的情形除外。通常理解轉(zhuǎn)讓租賃債權(quán)并不構(gòu)成對(duì)融資租賃業(yè)務(wù)資質(zhì)的轉(zhuǎn)讓?zhuān)滢D(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)不受法律限制，而至于融資租賃合同中是否存在限制轉(zhuǎn)讓的約定條款，則須對(duì)擬轉(zhuǎn)讓的租賃債權(quán)所涉及的租賃合同予以核查，確保租賃合同中不存在任何限制轉(zhuǎn)讓的約定條款。

　　

　　租賃資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓可能遇到的法律障礙大致有三種情況：

　　

　　第一、租賃行業(yè)準(zhǔn)入及資質(zhì)問(wèn)題。

　　

　　轉(zhuǎn)讓租賃資產(chǎn)是否可能涉及違法經(jīng)營(yíng)構(gòu)成違規(guī)并導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓無(wú)效？SPV(特殊目的載體)是向租賃公司購(gòu)買(mǎi)租金債權(quán)或收益權(quán)，不參與融資租賃業(yè)務(wù)操作，轉(zhuǎn)讓/受讓的都是金錢(qián)利益而不是租賃業(yè)務(wù)，因此不涉及經(jīng)營(yíng)租賃業(yè)務(wù)的資質(zhì)問(wèn)題。

　　

　　第二、租賃協(xié)議或貸款協(xié)議禁止租賃公司轉(zhuǎn)讓租金債權(quán)的情況。

　　

　　對(duì)此，可以選擇不轉(zhuǎn)讓租金債權(quán)本身，代而轉(zhuǎn)讓以租金債權(quán)為基礎(chǔ)的權(quán)利，比如以租金債權(quán)為擔(dān)保而衍生出來(lái)的其他權(quán)益。此做法的風(fēng)險(xiǎn)是可能被認(rèn)定為借貸，并且能否出表存在爭(zhēng)議。另一種方法是在挑選資產(chǎn)時(shí)盡量回避此類(lèi)被協(xié)議禁止轉(zhuǎn)讓的債權(quán)，但這樣做就縮小了租賃資產(chǎn)的范圍并限制了資產(chǎn)證券化的作用。

　　

　　第三、租金(或其收益權(quán))已經(jīng)為他人設(shè)置擔(dān)保的情況。

　　

　　對(duì)此，可以選擇用SPV 的證券化收益提前償債(前提是提前償債不構(gòu)成違約)，或以證券發(fā)行收入設(shè)置新的質(zhì)押替換租賃公司為貸款行提供的質(zhì)押，以此解除租賃公司租金(或其收益權(quán))上設(shè)定的擔(dān)保。另一種方法是回避挑選此類(lèi)設(shè)置擔(dān)保義務(wù)的債權(quán)，但這樣做同樣會(huì)縮小租賃資產(chǎn)的范圍并限制資產(chǎn)證券化的作用。

　　

　?。ǘ┳赓U債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知的處理

　　

　　在租賃債權(quán)資產(chǎn)證券化中，租賃合同債權(quán)轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)當(dāng)通知債務(wù)人，如果不通知債務(wù)人，該債權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不生效，但債權(quán)轉(zhuǎn)讓在原始權(quán)益人和計(jì)劃管理人之間是生效的。

　　

　　（三）附屬擔(dān)保權(quán)益的處理

　　

　　融資租賃業(yè)務(wù)中，為了保障融資租賃公司作為出租人如期足額收取租金的權(quán)益，往往都要求由承租人或第三人提供抵質(zhì)押或者保證擔(dān)保，這些附屬擔(dān)保權(quán)利都屬于租賃合同主債權(quán)的從權(quán)利。根據(jù)法律規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，受讓人取得與債權(quán)有關(guān)的從權(quán)利。

　　

　?。ㄋ模┍ＷC金的處理

　　

　　在融資租賃業(yè)務(wù)的實(shí)際操作中，出租人往往要求承租人在前期支付一筆租賃保證金，并在租賃合同中約定保證金由承租人在租賃合同簽訂后一次性支付給出租人，租賃期限屆滿時(shí)，出租人將租賃保證金退還給承租人或用以沖抵最后幾期租金；此外，如果承租人在租賃期限內(nèi)違約，出租人有權(quán)用保證金抵扣到期租金以及其他應(yīng)付款項(xiàng)。因此，如果租賃債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，則保證金相應(yīng)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的組成部分予以轉(zhuǎn)讓。

　　

　?。ㄎ澹㏒PV與原始權(quán)益人以及與原始債務(wù)人之間的法律關(guān)系

　　

　　1、SPV與出租人之間的法律關(guān)系

　　

　　SPV與出租人之間存在租賃債權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)系，通過(guò)租賃債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，SPV受讓原始出租人的租賃債權(quán)，并獲得要求承租人直接向其償付到期租金權(quán)利。至于SPV應(yīng)向出租人支付的租金債權(quán)受讓款項(xiàng)，通常要在SPV收到了投資者認(rèn)繳的購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)證券化的款項(xiàng)之后，再向出租人支付。

　　

　?。?）出租人（發(fā)起人）向SPV轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的法律效力

　　

　　在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，為了達(dá)到隔離出租人（發(fā)起人）破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)目的，確保該轉(zhuǎn)讓的法律效力，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移必須采取“真實(shí)出售”的形式。而所謂“真實(shí)出售“，是指各方當(dāng)事人在合同中明確表示交易性質(zhì)為資產(chǎn)（債權(quán)）銷(xiāo)售，且與該資產(chǎn)（債權(quán)）相關(guān)的所有權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)全部按照公平的市場(chǎng)價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了受讓人的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為。

　　

　　法院通常根據(jù)以下的標(biāo)準(zhǔn)作出“真實(shí)出售”的判斷：

　　

　　① 雙方當(dāng)事人在交易中的真實(shí)意思表示是資產(chǎn)（債權(quán)）買(mǎi)賣(mài)行為，還是一種擔(dān)保貸款行為；

　　

　　② 如果不考慮雙方當(dāng)事人的意思表示，那么與金融資產(chǎn)（債權(quán)）相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益，是否全部轉(zhuǎn)移給受讓人?

　　

　　③ 受讓人對(duì)所受讓的資產(chǎn)是否獲得相應(yīng)的權(quán)益？如果轉(zhuǎn)讓合同約定由轉(zhuǎn)讓人承擔(dān)所有的資產(chǎn)(債權(quán))風(fēng)險(xiǎn)，SPV對(duì)發(fā)起人保留追索權(quán)，則這種交易可能會(huì)被法院認(rèn)定為是擔(dān)保貸款，而非資產(chǎn)證券化中的真實(shí)出售。

　　

　?、?發(fā)起人所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)（債權(quán)）是否可以被退還？如果轉(zhuǎn)讓合同約定SPV有權(quán)追索發(fā)起人，要求其繼續(xù)履行合同，則該交易應(yīng)當(dāng)作為“真實(shí)出售”對(duì)待；而如果SPV追索發(fā)起人，要求退還所購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，返還購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的款項(xiàng)，則屬于一種擔(dān)保貸款。

　　

　?。?）出租人（發(fā)起人）向SPV承擔(dān)的瑕疵擔(dān)保

　　

　　由于合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓屬于買(mǎi)賣(mài)關(guān)系，因此租賃資產(chǎn)證券化中出租人（發(fā)起人）向SPV承擔(dān)的瑕疵擔(dān)保主要是權(quán)利瑕疵擔(dān)保責(zé)任。是指權(quán)利轉(zhuǎn)讓人就標(biāo)的物對(duì)受讓人負(fù)有任何第三人不能主張權(quán)利的一種民事責(zé)任。

　　

　　在租賃資產(chǎn)證券化中的權(quán)利瑕疵擔(dān)保責(zé)任，主要有兩種情況：

　　

　　① 出租人(發(fā)起人)的權(quán)利不完整或者權(quán)利欠缺的瑕疵。也就是權(quán)利存在，但不為出租人所有，而為第三人所有；或者雖為出租人所有，但第三人在該項(xiàng)權(quán)利中也享有一定的權(quán)利。

　　

　?、?權(quán)利本身不存在的瑕疵。不論對(duì)出租人，還是對(duì)第三人而言，出租人所轉(zhuǎn)讓的“權(quán)利’根本不存在，如基礎(chǔ)合同沒(méi)有生效等。

　　

　　出租人對(duì)權(quán)利瑕疵承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的前提條件包括：

　　

　　第一，權(quán)利瑕疵必須在出租人與SPV雙方簽署資產(chǎn)(債權(quán))轉(zhuǎn)讓合同之前已經(jīng)存在，如果權(quán)利瑕疵產(chǎn)生于資產(chǎn)（債權(quán)）轉(zhuǎn)讓合同生效之后，則構(gòu)成債務(wù)不履行或者不完全履行，而不屬于權(quán)利瑕疵擔(dān)保責(zé)任的范疇。

　　

　　第二，權(quán)利瑕疵在資產(chǎn)（債權(quán)）轉(zhuǎn)讓合同履行時(shí)仍然沒(méi)有排除。

　　

　　第三，受讓人SPV需為善意。SPV在簽署資產(chǎn)（債權(quán)）轉(zhuǎn)讓合同之前并不知道該權(quán)利瑕疵存在。

　　

　　租賃資產(chǎn)證券化的出租人對(duì)權(quán)利瑕疵應(yīng)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，當(dāng)SPV所受讓債權(quán)被第三人追奪的，不能實(shí)現(xiàn)合同權(quán)利時(shí)，SPV以向發(fā)起人請(qǐng)求返還受讓價(jià)款、并享有損害賠償權(quán)和解除合同的權(quán)利。

　　

　　2、SPV與原始債務(wù)人（承租人）之間的法律關(guān)系

　　

　　SPV通過(guò)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同獲得了對(duì)發(fā)起人（出租人）所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的所有權(quán)。由于這種資產(chǎn)更多地表現(xiàn)為應(yīng)收賬款（未實(shí)現(xiàn)的債權(quán)）,因此SPV往往成為原始債務(wù)人的新債權(quán)人。

　　

　　(1)SPV對(duì)原始債務(wù)人（承租人）所享有的權(quán)利

　　

　　① 請(qǐng)求權(quán)。

　　

　　當(dāng)原始債務(wù)人不履行基礎(chǔ)合同義務(wù)時(shí)，SPV有權(quán)通過(guò)訴訟方式請(qǐng)求法院強(qiáng)制原始債務(wù)人履行其在基礎(chǔ)合同項(xiàng)下的全部義務(wù)。

　　

　　② 受領(lǐng)權(quán)。

　　

　　當(dāng)原始務(wù)人履行其基礎(chǔ)合同義務(wù)時(shí)，SPV有權(quán)接受原始債務(wù)人的履行，并由此接受債務(wù)人履行債務(wù)而產(chǎn)生的利益。

　　

　?、?處分權(quán)。

　　

　　資產(chǎn)受讓人SPV處分自己依據(jù)資產(chǎn)（債權(quán)）轉(zhuǎn)讓合同所獲得的資產(chǎn)權(quán)利，包括免除或減少債務(wù)人履行基礎(chǔ)合同的權(quán)利，同意債務(wù)人延遲履行基礎(chǔ)合同義務(wù)的權(quán)利等。

　　

　?、?相應(yīng)的從權(quán)利。

　　

　　通常隨主權(quán)利一并轉(zhuǎn)讓給SPV的從權(quán)利還包括抵押擔(dān)保權(quán)、追索違約責(zé)任的損害賠償請(qǐng)求權(quán)等。

　　

　?。?）原始債務(wù)人（承租人）對(duì)SPV所享有的權(quán)利

　　

　　出租人（發(fā)起人）將其資產(chǎn)（債權(quán)）轉(zhuǎn)讓給SPV后，使得基礎(chǔ)合同的債務(wù)人原來(lái)享有的對(duì)出租人（發(fā)起人）的抗辯權(quán)和抵銷(xiāo)權(quán)延伸至SPV。

　　

　　① 原始債務(wù)人（承租人）對(duì)SPV的抗辯權(quán)

　　

　　抗辯權(quán)是對(duì)抗請(qǐng)求權(quán)或者否認(rèn)對(duì)方的權(quán)利主張的權(quán)利，抗辯權(quán)的作用是阻礙對(duì)方當(dāng)事人的請(qǐng)求權(quán)發(fā)生效力。我國(guó)《合同法》第79條至第83條對(duì)合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓問(wèn)題作出了具體規(guī)定，并賦予了債務(wù)人的抗辯權(quán)。因此，在租賃資產(chǎn)證券化中，原始債務(wù)人對(duì)SPV抗辯權(quán)的存在，增大了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)。因此，SPV在受讓資產(chǎn)（債權(quán)）時(shí)，就應(yīng)當(dāng)充分考慮其風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)所受讓的資產(chǎn)（債權(quán)）存在的抗辯權(quán)作出恰當(dāng)而合法的事先合同安排。

　　

　?、?原始債務(wù)人（承租人）對(duì)SPV的抵銷(xiāo)權(quán)

　　

　　抵銷(xiāo)權(quán)屬于債權(quán)的一種從權(quán)利，不能離開(kāi)債權(quán)而獨(dú)立存在。在資產(chǎn)證券化中，承租人在接到出租人(發(fā)起人)發(fā)出的債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知后，債務(wù)人對(duì)SPV享有債權(quán)的，在該債權(quán)到期時(shí)，債務(wù)人可以向受讓人SPV主張抵銷(xiāo)。

　　

　　綜上，鑒于目前我國(guó)尚沒(méi)有專(zhuān)門(mén)適用資產(chǎn)證券化的立法，因此，了解資產(chǎn)證券化法律關(guān)系的多重性和復(fù)雜性，分析并明確了SPV與出租人（發(fā)起人）,以及與承租人之間的法律關(guān)系，有利于我們把握資產(chǎn)證券化過(guò)程中的各個(gè)主要環(huán)節(jié)，以便根據(jù)不同的實(shí)施環(huán)節(jié)，根據(jù)相應(yīng)的法律規(guī)定而采取有效的法律風(fēng)險(xiǎn)防范措施，保證租賃資產(chǎn)證券化規(guī)范而高效運(yùn)轉(zhuǎn)和實(shí)現(xiàn)。

　　

　　十、融資租賃資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)及其防范

　　

　?。ㄒ唬┗A(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)

　　

　　在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，證券的發(fā)行與基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量（包括風(fēng)險(xiǎn)隔離、還款能力等因素）密切相關(guān)，為投資者和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所重視。這類(lèi)型的風(fēng)險(xiǎn)在金融租賃資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，主要表現(xiàn)為原始債務(wù)人違約的風(fēng)險(xiǎn)和提前償付債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　1、提前償付的風(fēng)險(xiǎn)

　　

　　是指在融資租賃合同中，承租人有權(quán)以支付出租人利息損失的前提下在協(xié)議約定的到期日之前全部或部分償還租金。這會(huì)造成該批證券的部分本金提前收回，面臨需要再投資和回報(bào)減少的風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　實(shí)踐中，影響承租人提前償付的因素多種多樣，包括利率因素（融資租賃合同的利率一般均約定有浮動(dòng)條件）、宏觀經(jīng)濟(jì)因素、債齡等，但利率因素最為關(guān)鍵。如果承租人認(rèn)為現(xiàn)行貸款利率加上相應(yīng)交易費(fèi)率比協(xié)議約定的租賃利率還低，承租人就會(huì)考慮是否要提前清償剩余租金，釋放此部分債務(wù)，重新到市場(chǎng)上進(jìn)行融資。

　　

　　出現(xiàn)此種狀況時(shí)對(duì)證券投資者的不利之處表現(xiàn)在，一方面，此時(shí)本金收回后證券存續(xù)期未滿而需要將該批資金進(jìn)行再投資；但此時(shí)的市場(chǎng)利率水平較低，投資者的回報(bào)將會(huì)減少。另一方面，當(dāng)承租人提前償付了全部租金余額時(shí)，受托機(jī)構(gòu)有權(quán)以提前償還的租金贖回投資者手中的證券。因此，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)中選擇的入池資產(chǎn)原始合同期限越長(zhǎng)，它的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、提前償付的風(fēng)險(xiǎn)就越大。

　　

　　2、原始債務(wù)人（承租人）違約風(fēng)險(xiǎn)

　　

　　主要指融資租賃合同的承租人延遲支付或不能支付租金而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。此種風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)將直接影響證券權(quán)益的兌付，并進(jìn)一步影響到證券化過(guò)程中的各方參與主體。防范此種風(fēng)險(xiǎn)主要依靠交易前及交易中的盡職調(diào)查和持續(xù)信息獲取、受托管理人針對(duì)該批資產(chǎn)建立的監(jiān)督監(jiān)控體系有效運(yùn)轉(zhuǎn)。

　　

　?。ǘ┗A(chǔ)資產(chǎn)的其他風(fēng)險(xiǎn)

　　

　　1、承租人信用質(zhì)量不高，基礎(chǔ)資產(chǎn)期限較長(zhǎng)，增加基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　由于融資租賃的承租人信用質(zhì)量不高，因此在基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)分析中，需要關(guān)注承租人的信用風(fēng)險(xiǎn)，以及入池資產(chǎn)的剩余期限，過(guò)長(zhǎng)的剩余期限將會(huì)增加基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)間，進(jìn)而增加基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　2、租賃資產(chǎn)通常為按月或按季度攤還，若還款頻率不確定，將增加基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　租賃資產(chǎn)通常采用按季度或按月度等額本金或等額本息還款，但從國(guó)外租賃資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，租賃資產(chǎn)可以采用按年償付的模式且可能存在尾款，因此與傳統(tǒng)的按季或按月還款模式相比，過(guò)長(zhǎng)或不確定的還款頻率、貸款存在尾款都將增加基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　3、租賃物的回收率存在不確定性，需要綜合考慮租賃公司的盡職能力，審慎評(píng)估租賃物的變現(xiàn)能力。

　　

　　由于租賃物特別是成套設(shè)備處置的不確定性難度較大，需要采取更加靈活的處置策略，如果租賃公司處置違約租賃物的經(jīng)驗(yàn)有限，將會(huì)降低租賃物的變現(xiàn)能力，同時(shí)在我國(guó)普遍缺少可供借鑒的歷史回收數(shù)據(jù)的條件下，租賃物回收率的估計(jì)結(jié)果可能存在一定范圍的偏差。

　　

　　4、行業(yè)集中度較高，需關(guān)注行業(yè)及宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

　　

　　融資租賃的租賃物類(lèi)型決定了承租人從事的行業(yè)較為單一，當(dāng)行業(yè)經(jīng)濟(jì)不景氣、產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整時(shí)，承租人面臨較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而削弱其償債能力。因此，對(duì)于租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，需要關(guān)注集中度較高的行業(yè)在證券存續(xù)期內(nèi)可能面臨的行業(yè)及宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　（三）交易結(jié)構(gòu)方面的風(fēng)險(xiǎn)

　　

　　針對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化的過(guò)程中，受托機(jī)構(gòu)對(duì)該資產(chǎn)采取了一系列的增信措施，包括證券的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)隔離與實(shí)際出售、擔(dān)保與保證等。如果交易結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)支持證券本身也會(huì)面臨降級(jí)甚至無(wú)效的結(jié)果。交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)主要包括欺詐風(fēng)險(xiǎn)、失效風(fēng)險(xiǎn)和降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　1、欺詐風(fēng)險(xiǎn)

　　

　　是指在融資租賃資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，涉及到的資產(chǎn)評(píng)估、真實(shí)出售、信用增級(jí)與信用評(píng)級(jí)的各個(gè)交易環(huán)節(jié)中任何一個(gè)環(huán)節(jié)都可能存在的某一行為主體為一己私利而從事的欺詐行為。這主要是由投資者及各參與主體之間存在信息不對(duì)稱(chēng)造成的。

　　

　　欺詐行為不但損害投資者的利益，也損害整個(gè)證券化過(guò)程中其他各方的利益。目前銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)的各項(xiàng)規(guī)范性文件中均規(guī)定了信息披露的要求，但此處的監(jiān)管措施仍有繼續(xù)提升的空間。

　　

　　2、失效風(fēng)險(xiǎn)

　　

　　是指由于基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的交易合同與證券化過(guò)程中的合同被宣告無(wú)效，這將導(dǎo)致整個(gè)交易結(jié)構(gòu)的斷裂，投資者的償付利益會(huì)受到損害。失效風(fēng)險(xiǎn)主要依靠事前防范，在進(jìn)行證券化運(yùn)作之前，應(yīng)當(dāng)對(duì)現(xiàn)行法律法規(guī)有深刻、充分的認(rèn)識(shí)和了解，避免交易中的各環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)的失效風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　3、證券降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　由于融資租賃資產(chǎn)的證券化過(guò)程中包含了多個(gè)環(huán)節(jié)和各自復(fù)雜因素，在任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題均可能導(dǎo)致整個(gè)融資項(xiàng)目的等級(jí)下降。防范此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，主要包括在基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售階段，要確?；A(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的收益和風(fēng)險(xiǎn)從原始權(quán)利人（出租方）轉(zhuǎn)移給受托機(jī)構(gòu)，真正實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離與風(fēng)險(xiǎn)隔離；在信用增級(jí)措施中要有信用良好、運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定的擔(dān)保主體提供切實(shí)有效的擔(dān)保措施；信用評(píng)級(jí)階段應(yīng)選擇市場(chǎng)信用良好、運(yùn)作機(jī)制規(guī)范的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，以保證評(píng)級(jí)結(jié)果的公正與真實(shí)。

　　

　?。ㄋ模┢渌L(fēng)險(xiǎn)

　　

　　1、融資租賃證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的受讓人資格問(wèn)題

　　

　　針對(duì)融資租賃公司融資租賃合同所產(chǎn)生的未來(lái)租金收入，首先可能存在受讓資格的問(wèn)題。由于融資租賃為特許經(jīng)營(yíng)類(lèi)行業(yè)，受讓融資租賃企業(yè)的資產(chǎn)涉及到準(zhǔn)入審批的問(wèn)題，以信托方式設(shè)立特殊目的載體，不但實(shí)現(xiàn)了完全的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，也解決了融資租賃協(xié)議中出租方的特殊資質(zhì)問(wèn)題。不采取信托方式，則只能以受讓租賃資產(chǎn)的租金收益權(quán)來(lái)規(guī)避融資租賃的從業(yè)資格問(wèn)題。

　　

　　2、真實(shí)轉(zhuǎn)讓與破產(chǎn)隔離的解決

　　

　　在資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)中需要通過(guò)架設(shè)適合的受托機(jī)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)投資者與原始債權(quán)人、特殊目的載體各自之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離。這種是多向的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，如果不予以隔離，對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，一旦資產(chǎn)的原始權(quán)益人或受托人破產(chǎn)而影響到基礎(chǔ)資產(chǎn)，投資人將損失投資收益；而資產(chǎn)原始權(quán)益人與受托人的風(fēng)險(xiǎn)在于，一旦資產(chǎn)池本身收益未實(shí)現(xiàn)，投資人有可能向原始權(quán)益人和受托人索賠。只有將資產(chǎn)真實(shí)轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體才能隔離此種風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　特殊目的信托因其具備兩個(gè)基本功能完美的解決破產(chǎn)隔離與風(fēng)險(xiǎn)隔離問(wèn)題，一是法定的信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立可實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離；二是可便捷地發(fā)行證券。當(dāng)前，在我國(guó)法律體系下，可采用的特殊目的載體模式還包括有限合伙、基金子公司專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃以及證券公司專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，這些模式在一定條件下均可以起到風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用，缺陷是它們各自均存在相應(yīng)的合格投資者及交易渠道的要求。就融資租賃應(yīng)收款而言，目前選擇信托公司以信托財(cái)產(chǎn)的方式實(shí)施資產(chǎn)證券化是比較穩(wěn)妥的符合監(jiān)管規(guī)定的交易方式。

　　

　　3、針對(duì)融資租賃協(xié)議所設(shè)定的擔(dān)保、保證等方式轉(zhuǎn)移問(wèn)題

　　

　　目前，根據(jù)擔(dān)保法的規(guī)定，抵押、質(zhì)押、保證等擔(dān)保措施跟隨主債權(quán)的轉(zhuǎn)移一并轉(zhuǎn)移。但根據(jù)物權(quán)法的規(guī)定，抵押、質(zhì)押等擔(dān)保物權(quán)以登記為效力發(fā)生依據(jù)。如果不辦理變更登記，存在擔(dān)保措施無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)，但如果辦理變更登記，不但需要原始債務(wù)人的配合，還要承擔(dān)大量人力物力成本。

　　

　　實(shí)踐中，大多數(shù)資產(chǎn)證券化均根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理涉及金融資產(chǎn)管理公司收購(gòu)、管理、處置國(guó)有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件適用法律若干問(wèn)題的規(guī)定》第九條規(guī)定：“金融資產(chǎn)管理公司受讓有抵押擔(dān)保的債權(quán)后，可以依法取得對(duì)債權(quán)的抵押權(quán)，原抵押權(quán)登記繼續(xù)有效。”的規(guī)定未予辦理抵押、質(zhì)押的變更手續(xù)。該司法解釋的精神可以推斷為，在抵押權(quán)隨主債權(quán)轉(zhuǎn)移后，受讓人即可依法取得主債權(quán)的抵押權(quán)，原抵押登記應(yīng)當(dāng)繼續(xù)有效，無(wú)需重新辦理抵押登記。但該條款規(guī)定的是特定情況下的債權(quán)受讓中的擔(dān)保權(quán)轉(zhuǎn)移問(wèn)題，資產(chǎn)證券化中照搬適用存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　十一、融資租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展障礙

　　

　　融資租賃企業(yè)資產(chǎn)證券化是具有強(qiáng)烈誘惑力，但實(shí)現(xiàn)起來(lái)又非常困難的事情，其影響因素非常多，主要影響因素闡述如下：

　　

　　（一）愿望因素

　　

　　融資租賃企業(yè)資產(chǎn)證券化的對(duì)象是融資租賃公司。融資租賃公司對(duì)通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式來(lái)融資有多大興趣，決定了資產(chǎn)證券化交易的前景。那么，有多少融資租賃企業(yè)對(duì)資產(chǎn)證券化感興趣呢？其實(shí)，就目前情況而言，這部分企業(yè)數(shù)量是非常的有限。

　　

　　為了便于表述，我們將融資租賃企業(yè)分成四種類(lèi)型，即，銀行青睞型、規(guī)范經(jīng)營(yíng)型、高速成長(zhǎng)型、新進(jìn)入型。下面我們逐個(gè)分析這四類(lèi)企業(yè)對(duì)資產(chǎn)證券化的愿望：

　　

　　銀行青睞型---是指銀行長(zhǎng)期與之合作的大型國(guó)企、央企、上市公司等企業(yè)投資的融資租賃公司。

　　

　　這類(lèi)企業(yè)是銀行的長(zhǎng)期大客戶(hù)，是銀行貸款的主要對(duì)象，是各家銀行爭(zhēng)奪的合作伙伴，這類(lèi)企業(yè)倚仗本身的資源優(yōu)勢(shì)形成對(duì)銀行的一定話語(yǔ)權(quán)，屬于“客大欺店”的那一種，他們從銀行獲得的貸款成本往往低于銀行同期貸款的基本利率，他們從銀行獲得資金的成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于資產(chǎn)證券化所需成本，因此，他們對(duì)資產(chǎn)證券化沒(méi)有興趣。

　　

　　規(guī)范經(jīng)營(yíng)型---規(guī)范經(jīng)營(yíng)型企業(yè)是指除銀行青睞型企業(yè)之外，注冊(cè)3年以上、具有優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)、規(guī)范運(yùn)作、業(yè)績(jī)斐然的企業(yè)。

　　

　　這類(lèi)企業(yè)不具備強(qiáng)有力的股東背景，企業(yè)設(shè)立時(shí)間3年左右，盡管在優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)帶領(lǐng)下取得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，但由于股東擔(dān)保能力不足，在這個(gè)銀行貸款靠“拼爹”的年代，不太可能從銀行獲得授信，因此，幾乎無(wú)法從銀行獲得合作機(jī)會(huì)。這類(lèi)企業(yè)由于團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀、規(guī)范經(jīng)營(yíng)，融資租賃資產(chǎn)質(zhì)量較高，在無(wú)法從銀行獲得便宜的資金情況下，退而求其次，是既有愿望又有資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行“企業(yè)資產(chǎn)證券化”的企業(yè)，是中介機(jī)構(gòu)眼中的目標(biāo)客戶(hù)。

　　

　　高速成長(zhǎng)型---高速成長(zhǎng)型企業(yè)是指注冊(cè)時(shí)間不到2年，業(yè)務(wù)發(fā)展迅速、但企業(yè)管理上欠完善的企業(yè)。

　　

　　這類(lèi)企業(yè)最主要的特點(diǎn)是股東實(shí)力弱、成立時(shí)間短、團(tuán)隊(duì)不夠優(yōu)秀、業(yè)務(wù)規(guī)模發(fā)展快、資產(chǎn)質(zhì)量不高。這類(lèi)企業(yè)銀行沒(méi)有銀行授信、具有強(qiáng)烈的資產(chǎn)證券化的愿望，但由于基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量不高，在企業(yè)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程中，往往因?yàn)樵鲂诺拳h(huán)節(jié)的成本的增加超過(guò)了其贏利能力而使得“企業(yè)資產(chǎn)證券化”失敗。

　　

　　新進(jìn)入型---新進(jìn)入型企業(yè)是指注冊(cè)時(shí)間不滿1年、實(shí)收資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于注冊(cè)資本、管理團(tuán)隊(duì)不完善、業(yè)務(wù)基本處于停滯的“空殼公司”。

　　

　　這類(lèi)企業(yè)基本屬于要么沒(méi)有開(kāi)業(yè)、要么業(yè)務(wù)停滯的“空殼”公司。這種類(lèi)型的企業(yè)雖然無(wú)法與銀行合作，也無(wú)法“資產(chǎn)證券化”，但這類(lèi)企業(yè)的數(shù)量卻占全部融資租賃企業(yè)總數(shù)的40% 以上。

　　

　　以上分析表明，在全國(guó)2000多家（截至2014年底）融資租賃企業(yè)中，就“資產(chǎn)證券化”的愿望來(lái)說(shuō)，要么沒(méi)有愿望（銀行青睞型）；要么有愿望沒(méi)資格（高速成長(zhǎng)型）；要么沒(méi)資格沒(méi)愿望（新進(jìn)入型）；剩下的，既有愿望又有資格的只有“規(guī)范經(jīng)營(yíng)型”企業(yè)，這些企業(yè)是“企業(yè)資產(chǎn)證券化”的主要來(lái)源，是中介機(jī)構(gòu)的目標(biāo)客戶(hù)。

　　

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