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　　自2008年全球金融危機爆發(fā)后，主要國家政府均采取了積極的財政政策和寬松的貨幣政策，從而導(dǎo)致政府負債上升。資金缺乏成為制約基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的最大瓶頸。目前發(fā)達國家經(jīng)濟復(fù)蘇仍呈不均衡狀況，歐盟仍受到債務(wù)危機拖累，日本經(jīng)濟受通縮影響、回升乏力；西方國家憑借其資本市場為基礎(chǔ)設(shè)施融資的能力明顯下降。2015年以來，大宗商品價格下跌導(dǎo)致資源型國家財政緊張；美聯(lián)儲加息后，國際資本市場熱錢回流造成一些新興市場國家財政收支困難、資本外流。資金投入量大、工程周期長、投資風(fēng)險大是國際基礎(chǔ)設(shè)施項目的主要特點。盡管基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對于拉動一國經(jīng)濟增長、提高社會福利具有重要意義，但單純依靠政府財力已無法推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的高速發(fā)展，企業(yè)融資能力是競爭國際基礎(chǔ)設(shè)施項目的重要因素。

　　

　　金融危機爆發(fā)后，國際基礎(chǔ)設(shè)施項目融資出現(xiàn)兩個重要特點：一是新興市場國家基礎(chǔ)設(shè)施的項目數(shù)量和金額上升較快，成為基礎(chǔ)設(shè)施投融資快速發(fā)展的重要區(qū)域。二是私人部門參與國際基礎(chǔ)設(shè)施項目融資的規(guī)模不斷上升。私人部門對基礎(chǔ)設(shè)施投資成為基礎(chǔ)設(shè)施投融資的重要來源。世界銀行（2015）最新數(shù)據(jù)顯示，2014年私人部門參與基礎(chǔ)設(shè)施投融資總額為1075億美元，2015年上半年私人參與基礎(chǔ)設(shè)施融資總額為253億美元。

　　

　　我國對外承包工程的營業(yè)規(guī)模連續(xù)幾年在全球排名第一，是推動世界承包工程領(lǐng)域不斷發(fā)展的主要力量。2015年，我國對外承包工程業(yè)務(wù)完成額近1萬億元人民幣（折合1540.7億美元）。美國《工程新聞紀錄》（ENR）前250名國際承包商名錄中，我國內(nèi)地企業(yè)上榜65家。我國對外承包工程企業(yè)已經(jīng)從最初的土建施工發(fā)展到工程總承包、項目融資、設(shè)計咨詢、運營維護管理等高附加領(lǐng)域拓展，為全球基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)貢獻了巨大的力量。特別是2013年之后，中國倡議的一帶一路建設(shè)迅速發(fā)展，得到沿線國家積極響應(yīng)，眾多基礎(chǔ)設(shè)施項目陸續(xù)簽約，雖中國已成功發(fā)起并組建了亞投行，絲路基金等金融機構(gòu)，但現(xiàn)實情況是僅靠中國單方面的投入肯定是不夠的，還必須依靠沿線國家的配合及國際金融機構(gòu)的參與合作。

　　

　　基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金缺口不斷放大。麥肯錫公司（2013）預(yù)測，2030年世界基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金缺口將高達46-67萬億美元之間；2008-2017年間，新興市場國家中，中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金缺口為9萬億美元，印度為2.7萬億美元，俄羅斯為2萬億美元，巴西為1萬億美元。歐盟委員會（2011）預(yù)測，2020年歐洲將需要1.5-2萬億歐元的基礎(chǔ)設(shè)施投資。美國土木工程協(xié)會（2013）預(yù)測，2020年美國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資缺口將在3.6萬億美元。2014年在澳大利亞布里斯班舉行的G20峰會上，各國領(lǐng)導(dǎo)人一致贊成“全球基礎(chǔ)設(shè)施倡議”，并決定成立全球基礎(chǔ)設(shè)施中心，進一步促進各國政府、私營企業(yè)和金融機構(gòu)開展合作，分享先進的投融資知識、技術(shù)和經(jīng)驗，完善國際基礎(chǔ)設(shè)施市場的融資運作機制。發(fā)揮企業(yè)項目融資能力，彌補基礎(chǔ)設(shè)施項目的資金缺口，成為推動全球基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要力量。

　　

　　一、國際基礎(chǔ)設(shè)施項目融資新模式

　　

　　傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施項目融資主要依靠政府直接購買和銀行業(yè)信貸市場支持。隨著各國政府財政赤字壓力、銀行業(yè)關(guān)于核心資本比率的要求（巴塞爾協(xié)議Ⅲ），探尋國際基礎(chǔ)設(shè)施融資新模式成為政府、產(chǎn)業(yè)以及學(xué)術(shù)界共同關(guān)心的問題?；A(chǔ)設(shè)施項目融資應(yīng)從項目的資產(chǎn)負債表出發(fā)，以項目的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，為債務(wù)端和權(quán)益端開拓新的融資渠道?？紤]到基礎(chǔ)設(shè)施項目資金投入量大、工程周期長、單個項目投資風(fēng)險大等主要特點，國際基礎(chǔ)設(shè)施項目融資新模式主要將資金成本、期限以及收益/風(fēng)險狀況進行創(chuàng)新設(shè)計，尋求投資效用的最大化。

　　

　?。ㄒ唬┗A(chǔ)設(shè)施項目信貸市場融資新模式

　　

　　1．有效利用信貸資源，為基礎(chǔ)設(shè)施融資提供新活力。

　　

　　辛迪加貸款（也稱銀團貸款，Syndicated Loan）主要由一家商業(yè)銀行或政策性銀行牽頭、多家銀行參加組成的銀行集團，按照同樣的貸款協(xié)議，向借款人借款。辛迪加貸款主要將基礎(chǔ)設(shè)施項目的項目風(fēng)險和收益向多個銀行機構(gòu)分散，防止資金占用量較大的基建項目嚴重影響到一家銀行經(jīng)營狀況。辛迪加貸款可以用于基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)公司融資或基礎(chǔ)設(shè)施項目融資。如果項目出現(xiàn)違約，貸款人可以重新安排還款協(xié)議，有助于銀行的資金收回。辛迪加貸款進行證券化后，可以通過場外交易市場（OTC）進行交易，主要交易對象是機構(gòu)投資者。2015年4月，美國Freeport LNG公司完成了高達125億美元的項目融資，25家銀行組團為其提供了將近40億美元、7年項目建設(shè)期的辛迪加貸款。

　　

　　杠桿貸款（Leveraged Loan）主要指基礎(chǔ)設(shè)施項目公司向銀行注入部分資金，并大額舉債去完成基礎(chǔ)設(shè)施項的建設(shè)。杠桿貸款曾主要用于兼并收購等領(lǐng)域。由于基礎(chǔ)設(shè)施項目建成后運營模式比較成熟、具有較好的現(xiàn)金流收入，杠桿貸款融資成為近幾年項目公司進行基礎(chǔ)設(shè)施工程建設(shè)的一個新趨勢。2015年7月，杠桿貸款的市場份額超過1000億美元。S&P/LSTA杠桿貸款指數(shù)監(jiān)測主要公司杠桿貸款情況。貸款抵押債券（Collateralized Loan Obligations）是杠桿貸款證券化的主要途徑，此債券可進一步出售給養(yǎng)老基金、保險公司、公募基金等。

　　

　　2．及時盤活存量資產(chǎn)，提升銀行信貸資金的流動速率。

　　

　　資產(chǎn)證券化以及資產(chǎn)支持類債券（Asset-backed Securities）幫助銀行將基礎(chǔ)設(shè)施項目的貸款資產(chǎn)打包分級出售，將收益與風(fēng)險合理匹配。使用這一工具的主要目的是將銀行的長期基礎(chǔ)設(shè)施貸款變現(xiàn)，增強其貸款能力。資產(chǎn)證券化的對象包括從貸款到股權(quán)一系列資產(chǎn)，最終要的手段是將資產(chǎn)分級打包，分散風(fēng)險，合理規(guī)劃收益。資產(chǎn)的透明度是合理定價資產(chǎn)產(chǎn)品的重要因素。

　　

　?。ǘ┗A(chǔ)設(shè)施項目債券市場融資新模式

　　

　　1．營造優(yōu)惠環(huán)境，創(chuàng)新政府債券模式提升融資吸引力。

　　

　　基礎(chǔ)設(shè)施項目等公共品在消費上不具有排他性，生產(chǎn)商不具有競爭性，對于經(jīng)濟的正向外部效應(yīng)較強，是典型的市場失靈領(lǐng)域，需要政府提供。長期以來，基礎(chǔ)設(shè)施項目資金主要由政府承擔(dān)。政府類債券產(chǎn)品主要以財政收入作信用背書，而不是以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)作為保證。

　　

　　美國市政債券的免稅制度是促進美國市政債券市場繁榮的重要因素。聯(lián)邦政府國內(nèi)稅收法典（IRC）第103、141-150款規(guī)定市政債券的利息收入免稅。1988年美國最高法院在South California vs. Baker的案中進一步支持市政債券利息收入免稅規(guī)定受憲法第十修正案以及“政府間稅豁免”的規(guī)定。因此，大多數(shù)美國私人投資者會將稅前收入投資此類債券享受免稅待遇，而AAA級的市政債券的到期收益率也低于美國國債。大多數(shù)指數(shù)基金、公募基金（mutual fund）和ETF都會投資美國市政債券。目前，有超過100萬種美國市政債券在市場上交易。

　　

　　2015年1月，美國政府為鼓勵私人投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，又推出合格公共基礎(chǔ)設(shè)施債券（Qualified Public Infrastructure Bonds，QPIBs）。美國政府允許PPP模式投資者發(fā)行合格公共基礎(chǔ)設(shè)施債券，此類債券將同美國市政債券一樣，享受利息收入免稅的優(yōu)惠。

　　

　　2．直接融資升溫，民間資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)產(chǎn)生新動力。

　　

　　項目債券主要依據(jù)單獨項目設(shè)計出來的債券產(chǎn)品，可以通過政府或多邊發(fā)展金融機構(gòu)參與等得到信用增級（credit enhancement）。項目債券標(biāo)準化程度較高，可以在公開市場上進行交易，流動性較強。流動性的增強一般會帶來發(fā)行成本的降低。項目債券發(fā)行量增大有助于主要的基金公司將其列入相關(guān)指數(shù)籃，推動指數(shù)投資者被動配置相關(guān)資產(chǎn)，進一步放大流動性。但是Gatti（2014）指出目前項目債券領(lǐng)域的一些不足之處：投資者一般會等到建造期結(jié)束后才會去投資項目債券，一般不會進入項目建設(shè)的風(fēng)險期（Brownfield Investment）。再有，期末一次性償還債券（bullet repayments typical of bonds）與基建項目現(xiàn)金流模式不符并引發(fā)再融資風(fēng)險。投資者評估項目風(fēng)險的能力有限，只能依賴外部的評級機構(gòu)。2013年南非Touwsrivier Solar項目債券引入了一個新模式，其給出了一個年利率11%，15年的還款條件。與傳統(tǒng)的期末一次性償還本金模式不同，這一項目類似抵押貸款，每期都會歸還利息和本金。這一模式吸引了大批債券投資者，德勤會計事務(wù)所（2014）認為這一模式相當(dāng)于一個7年的掉期，但期限擴大了一倍，而利率只增加4.5%。

　　

　　綠色債券（Green Bond）是清潔能源項目融資所使用的公司債券、項目債券以及次主權(quán)債券的統(tǒng)稱。綠色債券是最新興起的一個債券品種，尚未有統(tǒng)一的規(guī)則和標(biāo)準。項目的綠色程度會直接關(guān)系到債券的發(fā)行利率。馬駿（2015）指出綠色債券將享受政府的監(jiān)管優(yōu)惠和稅收優(yōu)惠，多邊開發(fā)性金融機構(gòu)也將為其提供部分擔(dān)保，降低債券的發(fā)行成本。據(jù)他統(tǒng)計，截至2015年9月底，全球總共發(fā)行了497只綠色債券，且發(fā)行量逐年遞增。數(shù)據(jù)顯示，2014年綠色債券發(fā)行總額達365.9億美元，2015年1-9月發(fā)行總額256.3億美元。

　　

　　伊斯蘭債券（Sukuk）是按照伊斯蘭法律制定發(fā)行的一個債券品種。伊斯蘭債券持有人無論是在基礎(chǔ)資產(chǎn)實現(xiàn)的過程中還是債券到期日都享有對該資產(chǎn)收益的所有權(quán)而不是債權(quán)。伊斯蘭發(fā)展銀行（Islamic Development Bank）是伊斯蘭債券的主要參與者。亞洲開發(fā)銀行（ADB）也鼓勵發(fā)行這一債券。巴曙松等人（2009）指出伊斯蘭債券的影響力不斷上升，發(fā)行幣種由各國當(dāng)?shù)刎泿胖饾u轉(zhuǎn)變?yōu)槊涝?014年，英國成為第一個發(fā)行伊斯蘭債券的西方國家，主要為房地產(chǎn)項目融資。2014年，伊斯蘭債券市場的總體規(guī)模超過6000億美元。2016年1月12日，中國內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)碧桂園在馬來西亞發(fā)行以馬來西亞林吉特計價的伊斯蘭債券。在過去兩年中，由于伊斯蘭債券市場投資需求旺盛，市場上發(fā)行伊斯蘭債券的融資成本比發(fā)行傳統(tǒng)債券成本要低。

　　

　　3．聚沙成塔，共同債務(wù)投資基金為投資者提供高效安全投資平臺。

　　

　　共同債務(wù)基金由限合伙人（Limited Partner，LP）籌集資金交由一般合伙人（General Partner，GP）運營，主要投資基礎(chǔ)設(shè)施信貸市場以及債券市場。債務(wù)基金為投資者提供一個直接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目的途徑，是非銀行金融市場的一個重要創(chuàng)新。債務(wù)基金可以參與銀行組團的辛迪加貸款，也可以直接向基礎(chǔ)設(shè)施項目借貸。另外，一般銀行都會把基礎(chǔ)設(shè)施項目的貸款證券化，債務(wù)基金可以直接根據(jù)風(fēng)險收益情況投資安全性高的高級別貸款或直接投資基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)。之所以債務(wù)基金與直接借貸并沒有歸為一類，主要是考慮他們的資金來源不同。

　　

　　與辛迪加貸款類似，機構(gòu)投資者可以通過搭建共同投資平臺直接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目。但是，這要求投資者非常熟悉基礎(chǔ)設(shè)施項目的運營情況。

　　

　　（三）基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)市場融資新模式

　　

　　1．基礎(chǔ)設(shè)施上市公司的股權(quán)投資為基礎(chǔ)設(shè)施項目提供

　　

　　據(jù)學(xué)者推測（Inderst，2010），基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)公司的市值總量占全球市值的5-6%。有一些公司提供了基礎(chǔ)設(shè)施公司的股票指數(shù)，明晟（MSCI）世界基礎(chǔ)設(shè)施指數(shù)（World Infrastructure Index）是當(dāng)前包括范圍最大的一個指數(shù)，總共包括發(fā)達國家145個公司的股票，總市值約為2.6萬億美元。但是基礎(chǔ)設(shè)施上市公司指數(shù)很難完全反映出這個市場的真實情況，主要由于建造型公司市值穩(wěn)定，而一些項目運營公司則有較高的波動性，容易受到商業(yè)危機的沖擊（Orr，2009）。股權(quán)投資方面，養(yǎng)老基金、保險公司和PE公司等開始投資非上市項目的股票。其中2012年加拿大養(yǎng)老基金將5%的投資投向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，預(yù)計這將起到示范效應(yīng)，帶領(lǐng)其他發(fā)達國家養(yǎng)老基金投資（目前，所有養(yǎng)老基金投資全球基礎(chǔ)設(shè)施項目份額只有0.5%）。很多基金并不會單獨投資單個基礎(chǔ)設(shè)施項目，投資項目數(shù)量的增多有助于分散單個項目的風(fēng)險。

　　

　　2．基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資基金為中小投資者提供投資機會。

　　

　　基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資基金能夠通過認購基金份額等方式募集基金，用于投資基礎(chǔ)設(shè)施公司或項目股份。優(yōu)點在于流動性強，能夠募集到私人分散的資金。基金在公開市場上交易，透明度高，受到證券監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督，安全性高。但是，由于這一基金是在公開市場上交易，就容易受到資本市場波動的牽連，受到非理性投資的影響。

　　

　　Inderst（2014）對澳大利亞市場的基礎(chǔ)設(shè)施項目進行研究，發(fā)現(xiàn)公開交易和非公開交易的基礎(chǔ)設(shè)施基金相比于關(guān)注其他領(lǐng)域的基金取得了更好的成績。目前，將基礎(chǔ)設(shè)施構(gòu)成一個獨立的投資品種還是很困難。一方面由于基礎(chǔ)設(shè)施項目的數(shù)據(jù)還比較匱乏，項目的差異較大，施工特點又各不相同。另外，政府監(jiān)管（發(fā)放建設(shè)許可等）和環(huán)境保護要求也因項目的不同而不同。這些都增加了人們嘗試建立基礎(chǔ)設(shè)施投資品種的困難。因此，在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域?qū)で蠼y(tǒng)一的國際規(guī)則、統(tǒng)一的PPP規(guī)范、尋求數(shù)據(jù)以及信息公開透明非常必要。

　　

　　3．創(chuàng)新型股權(quán)投資工具進一步支持估計基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

　　

　　Yieldcos是歐美等發(fā)達國家用于新能源產(chǎn)業(yè)的一種新的融資模式，主要是指新能源公司中類似固定收益（即預(yù)期現(xiàn)金流穩(wěn)定、標(biāo)準化強）的項目上，使得投資者在相當(dāng)長的時間內(nèi)獲得穩(wěn)定收益。由于穩(wěn)定的預(yù)期和標(biāo)準化的設(shè)計，產(chǎn)品能夠方便地在市場交易。這種方式可以使原先難以獲得融資的一些項目以較低的成本獲得融資。國際上跟蹤Yieldcos整體趨勢的指數(shù)是Indxx Global Yieldco Index。

　　

　　業(yè)主有限合伙（Master Limited Partnership）主要是構(gòu)建了一個類似公司形式的有限合伙制度，將企業(yè)收益直接記為個人收益，規(guī)避公司稅，但以企業(yè)對外只承擔(dān)有限責(zé)任（有限責(zé)任合伙制要合伙人對各自負責(zé)的業(yè)務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任）。這一模式在有固定回報的油氣業(yè)的中游項目應(yīng)用較多。業(yè)主有限合伙企業(yè)股份可上市交易，股份流動性強。一般來說，股票市場上MLP股票的回報率一般要高于普通股票。據(jù)學(xué)者估計（Flannery & Rickerson，2014），2013年美國MLP市場已經(jīng)超過4000億美元。

　　

　　房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，Reits）和房地產(chǎn)投資信托（Infrastructure Investment Trusts，IITs）的體量占基礎(chǔ)設(shè)施融資總量的份額較少，卻是近些年出現(xiàn)的一種投融資新模式。Reits份額可以直接上市交易，信托的主要管理者會參加到信托資產(chǎn)的管理和運營中。隨著Reits的規(guī)則不斷明確，這一模式已經(jīng)廣泛地用于軌道線建設(shè)、油料管道、通訊基站等基礎(chǔ)設(shè)施項目。目前，印度等國家已經(jīng)在修改Reits法律，允許IITs等模式進入基礎(chǔ)設(shè)施融資領(lǐng)域。目前，IITs份額已經(jīng)能夠在印度股票市場上交易。

　　

　　4．積小為大，股權(quán)投資平臺為基礎(chǔ)設(shè)施融資貢獻新動力。

　　

　　私人主要間接通過投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)公司的股票來投資基礎(chǔ)設(shè)施項目。隨后，項目融資方式出現(xiàn)?？紤]到私人的財力和精力有限，設(shè)立共同投資平臺（co-platform）可以直接匯集中小投資者基金，直接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目，減少中間環(huán)節(jié)費用。直接投資模式的管理者大都具有基礎(chǔ)設(shè)施項目的管理和投資經(jīng)驗，能夠獨立完成盡職調(diào)查、挑選資產(chǎn)以及運營資產(chǎn)等。2012年，Ontario Municipal Employees Retirement System (OMERS) 成立GSIA基礎(chǔ)設(shè)施共同投資平臺，共募集超過200億基礎(chǔ)設(shè)施投資基金。

　　

　?。ㄋ模┗A(chǔ)設(shè)施混合融資新模式

　　

　　1．夾層貸款和次級債為投資者提供高收益?zhèn)a(chǎn)品

　　

　　夾層貸款的風(fēng)險收益情況處于股權(quán)和高級債務(wù)之間。由于項目的優(yōu)先債務(wù)數(shù)量優(yōu)先，股權(quán)投資者有時不愿意稀釋自身的份額，這時，夾層貸款和次級債對于公司融資和項目融資起到很大作用。夾層債在中短期內(nèi)給投資者提供了可靠的收益。

　　

　　2．可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股為投資者股權(quán)投資提供安全保障

　　

　　如果股票價格下跌，投資者手中的股權(quán)轉(zhuǎn)為債券，從而獲得一個穩(wěn)定的收益。目前，新型的綠色科技公司非常喜歡采用可轉(zhuǎn)債方式融資。相比于普通股，公司清算時，優(yōu)先股會首先得到賠償。優(yōu)先股沒有投票權(quán)，項目投資者發(fā)行優(yōu)先股的成本低。優(yōu)先股的股息一般都會在事前固定下來，不會影響項目未來的利潤分配。對于基礎(chǔ)設(shè)施項目，可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股一般被用于公司融資，項目融資上用的很少。

　　

　?。ㄎ澹┗A(chǔ)設(shè)施表外融資新模式

　　

　　國際基礎(chǔ)設(shè)施項目建造過程中設(shè)備等可以通過融資租賃方式實現(xiàn)表外融資，通過設(shè)備所有權(quán)與使用權(quán)的分離，以租代買，避免大量占用項目資金，增加資本的流動性。已建成的基礎(chǔ)設(shè)施項目也可以通過融資租賃處置，加強資金回收。直接融資租賃、杠桿租賃和售后回收在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中都得到廣泛應(yīng)用。2015年3月發(fā)布的設(shè)備融資信心指數(shù)（Confidence Index from the Equipment Leasing and Finance Foundation）顯示，目前市場上對于融資租賃的信心較高，是3年以來的最高點。另外，通過票據(jù)貼現(xiàn)、建立合營公司等可減少承建公司負債端壓力，為開拓其他融資渠道奠定基礎(chǔ)。

　　

　　二、基礎(chǔ)設(shè)施項目不同階段的融資特點

　　

　?。ㄒ唬╉椖块_始初期要細化PPP各主體權(quán)利義務(wù)以及風(fēng)險收益分配

　　

　　國際基礎(chǔ)設(shè)施項目的計劃期內(nèi)需要設(shè)立特殊目的公司（Special Purpose Entity/Vehicle, SPE/SPV），合理安排各個投資主體需要承擔(dān)的權(quán)利和義務(wù)，合理劃分風(fēng)險和收益。在這一期間，可以通過公私合營方式（PPP）引入民間資本。在這一階段，PPP協(xié)議中要明確各投資主體是簡單的承擔(dān)任務(wù)，還是占有項目股份。這時引入私人投資，可以增強項目的運營效率，并擴寬融資渠道。但私人參與的主要任務(wù)是提高項目的效率。一般而言，政府資金的成本要比私人部門資金成本低2-3%（Yescombe，2007）。

　　

　　風(fēng)險的合理分配是保障項目運行的重要因素。一般來說，政府擔(dān)保過多的項目會導(dǎo)致項目的執(zhí)行者在成本和質(zhì)量控制上積極性的降低。這通常會導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施項目預(yù)算超支。項目的風(fēng)險收益是投資者首要考慮的問題，引入私人部門帶來效率的提升以及技術(shù)的創(chuàng)新能夠為項目提高收益減低風(fēng)險，項目是否由政府擔(dān)保有時候并不是投資者首要考慮的問題（Gatti，2014）。如果讓私人投資者承擔(dān)過多風(fēng)險，會導(dǎo)致項目成本被過度壓縮，引發(fā)質(zhì)量隱患。此外，政治風(fēng)險、社會安全風(fēng)險等無法由私人投資者預(yù)測和控制，徒增項目融資成本。

　　

　　PPP適合大型的長期基礎(chǔ)設(shè)施項目，尤其是效率尋求型項目。引入私人部門的投資主要是為了獲得私人投資者帶來的專業(yè)性和創(chuàng)新性。另外，如果將國際基礎(chǔ)設(shè)施項目建造階段單獨分離通過PPP模式引入民間投資并不合適，主要由于這一階段的風(fēng)險較高，會導(dǎo)致融資成本大幅提升。PPP模式要對私營部門投資進行合理補償，補償額度要建立在工程完成的績效和項目質(zhì)量的指標(biāo)上。PPP模式要有充足的法律體系保障，才能保持私營部門投資的可持續(xù)性。

　　

　?。ǘ┕蓹?quán)投資和貸款融資是支持建造起的最主要融資方式

　　

　　國際基礎(chǔ)設(shè)施建造時期需要較強的專業(yè)技術(shù)，而且項目的建造風(fēng)險較高。在這一時期，可以考慮鼓勵工程公司入股分散工程建造風(fēng)險。另外，采用固定價款的合同也能合理分散風(fēng)險，與工程公司入股投資取得的效果相似。

　　

　　國際基礎(chǔ)設(shè)施項目建造周期得到信貸支持貸款的同時，也會應(yīng)銀行要求尋求其他機構(gòu)提供擔(dān)保，來降低違約風(fēng)險。完全由政府擔(dān)保會降低項目的生產(chǎn)力，政府應(yīng)當(dāng)與保險公司一道尋求最佳的信用擔(dān)保解決方案。國際發(fā)展融資銀行加入夾層貸款（Mezzanine credit layer）行列，能夠有效促進也是一個可行辦法。一旦發(fā)生危機，其貸款可以債轉(zhuǎn)股，或被首先減計，而國際發(fā)展融資機構(gòu)有能力承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。夾層貸款人會要求更高的回報，同時也會更緊密地監(jiān)督項目的執(zhí)行。事實上，非洲50國基礎(chǔ)設(shè)施基金（Africa50 Infrastructure Fund）、東盟基礎(chǔ)設(shè)施基金（ASEAN Infrastructure fund）以及亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行（AIIB）都會承擔(dān)這一角色。國際發(fā)展融資機構(gòu)在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上經(jīng)驗豐富，能夠抵御政治風(fēng)險，并能夠?qū)椖窟M行嚴格的審計，因此有些私人投資者對于基礎(chǔ)設(shè)施項目首先要求有這些機構(gòu)的參與。2012年，G20呼吁由銀行擔(dān)保的PPP項目（Bankable PPP project）。

　　

　　另外，亞洲市場上，日本協(xié)力銀行和韓國進出口銀行等官方出口信貸機構(gòu)（ECA）也正參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。各國出口信貸機構(gòu)參與的項目一般要求原材料、機器設(shè)備以及勞動力都要從母國出口。盡管會帶來進出口相關(guān)費用，但各國出口信貸機構(gòu)一般允許用東道國匯率結(jié)算，并且能夠穩(wěn)定政治風(fēng)險。

　　

　　（三）債權(quán)融資支持項目運營期業(yè)務(wù)開展

　　

　　運營期項目公司傾向于發(fā)債融資。Moody（2012）的一份研究報告指出，基礎(chǔ)設(shè)施項目債券要比同一時期非金融公司債券收益率低，這說明運營期基礎(chǔ)設(shè)施項目收益穩(wěn)定，安全性高。由于現(xiàn)金流穩(wěn)定，運營期的基礎(chǔ)設(shè)施項目類似一個固定收益項目，因此債券融資比較可行。

　　

　　由于大多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施債券都在東道國市場發(fā)行，對于新興市場而言，發(fā)展當(dāng)?shù)氐膫袌鍪谴龠M基礎(chǔ)設(shè)施項目債券融資的重要方式。印度基礎(chǔ)設(shè)施債務(wù)基金（Infrastructure Debt Fund）建立了第一個有政府支持的基礎(chǔ)設(shè)施債券。中國的基礎(chǔ)設(shè)施債券發(fā)行主體為國有企業(yè)，自身信用較高，容易被投資者接受。

　　

　　債券融資的另一渠道是國際離岸金融市場。規(guī)范離岸金融債券市場的主要文件是Regulation’s disclosure Standard和144A Standard，前者在美國市場不適用（目前美國是世界上最重要的離岸金融市場之一）；144A standard可以允許項目吸引美國的機構(gòu)投資者，但符合144A standard的基礎(chǔ)設(shè)施債券非常少見（Ehlers, Packer and Remolona, 2014）。隨著基礎(chǔ)設(shè)施項目的股權(quán)、貸款以及債券的證券化，這些資產(chǎn)的流動性增強，有助于市場交易并可以將多個項目打包交易，從而避免了單個項目的風(fēng)險計算問題。

　　

　　三、總結(jié)

　　

　　目前國際基礎(chǔ)設(shè)施市場的競爭日趨激烈，國際承包商是否具備強大的資金實力和投融資能力則成為其能否在全球競爭中取勝的關(guān)鍵。為增強其自身投融資實力和國際競爭力，國際承包商逐漸從單一承擔(dān)施工任務(wù)向資本經(jīng)營方向發(fā)展，通過采取上市募股、與銀行等金融機構(gòu)相互持股、與世界主要出口信貸機構(gòu)、多邊金融組織、商業(yè)銀行及資本市場建立業(yè)務(wù)合作關(guān)系等多種資本運作方式開展產(chǎn)融合作，推動其海外投資業(yè)務(wù)創(chuàng)新和發(fā)展。

　　

　　為支持“一帶一路”建設(shè)和國際產(chǎn)能合作，中國政府積極推動成立了亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、金磚國家開發(fā)銀行、絲路基金、中國-歐亞經(jīng)濟合作基金等新的金融合作平臺，發(fā)揮金融的引領(lǐng)和帶動作用，為中國企業(yè)參與國際基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)能合作提供新的融資渠道和方式。中國有關(guān)金融機構(gòu)也根據(jù)各國實際情況和項目特點，開發(fā)多元化金融產(chǎn)品和融資模式，為企業(yè)進行產(chǎn)融結(jié)合提供多樣化的投融資安排和金融支持。很多中國企業(yè)也越來越重視產(chǎn)融結(jié)合對其投資業(yè)務(wù)的促進作用，通過產(chǎn)融結(jié)合參與海外項目投資與建設(shè)，完善海外市場和全球化布局，實現(xiàn)自身經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整和發(fā)展模式轉(zhuǎn)型。

　　

　　作者：商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟合作研究院霍建國、龐超然

　　

　　文章來源：走出去服務(wù)港

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