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　　近期，租賃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，而此前，收益權(quán)資產(chǎn)證券化方面已出現(xiàn)“大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”的優(yōu)先A檔“14益優(yōu)02”到期未發(fā)布兌付公告，成為企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的第一單實(shí)質(zhì)性違約。租賃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)事件的暴露使我們不得不思考，租賃資產(chǎn)證券化的違約風(fēng)險(xiǎn)是否日漸逼近？
　　
　　近期，租賃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，先有寶德股份發(fā)布公告稱子公司慶匯租賃的重要客戶——東北特鋼集團(tuán)大連特殊鋼有限責(zé)任公司被申請(qǐng)破產(chǎn)重整，可能使慶匯租賃相應(yīng)租賃債權(quán)受到影響。市場(chǎng)分析人士稱，慶匯租賃發(fā)行的2期租賃ABS產(chǎn)品現(xiàn)金流歸集均需經(jīng)過資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)慶匯租賃，具有一定混同風(fēng)險(xiǎn)。后有10月19日渤鋼租賃資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)布跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告，由于原始權(quán)益人/差額支付承諾人和擔(dān)保人信用水平發(fā)生惡化，評(píng)級(jí)公司下調(diào)了渤鋼租02和渤鋼租03的信用級(jí)別。而此前，收益權(quán)資產(chǎn)證券化方面已出現(xiàn)“大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”的優(yōu)先A檔“14益優(yōu)02”到期未發(fā)布兌付公告，成為企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的第一單實(shí)質(zhì)性違約。租賃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)事件的暴露使我們不得不思考，租賃資產(chǎn)證券化的違約風(fēng)險(xiǎn)是否日漸逼近？
　　
　　租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展背景
　　
　　融資租賃是出租人根據(jù)承租人對(duì)出賣人和租賃物的選擇，向出賣人購(gòu)買租賃物，提供給承租人使用，承租人支付租金的交易活動(dòng)。承租人按期付清租金后，設(shè)備一般歸承租人所有，因此本質(zhì)上是承租人的融資行為。融資租賃在滿足承租人融資需求的同時(shí)，與銀行信貸相比，還具有改善承租人財(cái)務(wù)報(bào)表、加速折舊、手續(xù)便利等優(yōu)勢(shì)，同時(shí)由于融資租賃對(duì)租賃物享有物權(quán)，因此對(duì)客戶的要求可以比銀行更低、更靈活，因此近年取得了較快發(fā)展，租賃合同余額從2006年的80億元增長(zhǎng)至2015年底的44400億元。按監(jiān)管機(jī)構(gòu)和自身性質(zhì)的不同，融資租賃分為金融租賃和融資租賃（此處為狹義），其中，金融租賃是由銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的非銀行金融機(jī)構(gòu)，融資租賃是由商務(wù)部監(jiān)管的一般企業(yè)。金融租賃主要由各大銀行設(shè)立，在融資渠道、資本充足率等方面較融資租賃具有優(yōu)勢(shì)（二者對(duì)比詳見附件1）。
　　
　　在融資租賃行業(yè)快速發(fā)展的同時(shí)，行業(yè)的資金需求也急劇加大。公開數(shù)據(jù)顯示，已開業(yè)金融租賃公司總資產(chǎn)與實(shí)收資本的比例由2014（？此處的年限是2008還是2014有待考究）年底的3.12倍擴(kuò)大到2015年底的12.65倍，全行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也普遍在80%以上。因此，補(bǔ)充資金成為行業(yè)發(fā)展的迫切需求。融資租賃行業(yè)的外部融資渠道主要包括銀行借款、信托、發(fā)債、資產(chǎn)證券化等，與金融租賃可以通過吸收股東存款、同業(yè)拆借等方式融資相比，融資渠道較窄，主要依賴于銀行借款、信托貸款、發(fā)行債券等，以銀行借款為主。而銀行借款通常成本高、期限短，且在貸款規(guī)模、融資用途等方面存在諸多限制。而資產(chǎn)證券化方式則能夠通過結(jié)構(gòu)化手段使債項(xiàng)獲得比主體更高的信用等級(jí)，進(jìn)而降低企業(yè)融資成本。同時(shí)資金用途靈活，企業(yè)能較大程度自主安排資金的使用，因此近年融資租賃資產(chǎn)證券化取得了快速發(fā)展，成為今年企業(yè)資產(chǎn)證券化的第一大品種。
　　
　　租賃資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)
　　
　　租賃資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)與信貸資產(chǎn)證券化相似，租賃公司將租賃資產(chǎn)打包出售給SPV，通過真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離和信用增級(jí)過程，SPV以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資人發(fā)行資產(chǎn)支持證券。但租賃資產(chǎn)證券化內(nèi)部，銀行間產(chǎn)品和交易所產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)又有區(qū)別，其中交易所產(chǎn)品的增信措施較多，除優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、超額抵押、現(xiàn)金流儲(chǔ)備賬戶等慣用增信措施外，多數(shù)交易所產(chǎn)品還存在原始權(quán)益人差額支付承諾、擔(dān)保、回購(gòu)承諾、保險(xiǎn)、購(gòu)買次級(jí)產(chǎn)品等多種內(nèi)外部增信措施。
　　

　　租賃資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)探究
　　
　　1、過度依賴原始權(quán)益人自身信用水平
　　
　　雖然租賃資產(chǎn)證券化的外部增信措施較多，但諸如原始權(quán)益人差額支付承諾、回購(gòu)承諾等增信措施卻使證券的償付對(duì)發(fā)起人主體信用水平的依賴明顯增加，制約了資產(chǎn)證券化真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離作用的發(fā)揮,進(jìn)而影響資產(chǎn)出表，在這種情況下，資產(chǎn)證券化變?yōu)榱藛渭兊娜谫Y行為，在釋放資本空間、提升流動(dòng)性方面的作用無法實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，原始權(quán)益人自身信用水平與證券基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)，原始權(quán)益人差額支付承諾的觸發(fā)的條件為基礎(chǔ)資產(chǎn)的當(dāng)期回收款不足以支付當(dāng)期應(yīng)付本金和利息，這種情況很大程度是由于入池基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量下降所導(dǎo)致?；A(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量的下降也將一定程度引發(fā)原始權(quán)益人自身主體信用品質(zhì)的惡化，進(jìn)而降低其對(duì)證券的信用增級(jí)效力。此外，若增信措施中同時(shí)設(shè)有原始權(quán)益人差額支付承諾和擔(dān)保，則擔(dān)保人通常與原始權(quán)益人存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，如母子公司、兄弟公司等，原始權(quán)益人信用品質(zhì)的弱化將較大程度上影響擔(dān)保人信用品質(zhì)，進(jìn)而降低擔(dān)保方的增信效力。以渤鋼租賃資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)目為例，證券自2015年8月設(shè)立，2016年5月以來，該項(xiàng)目入池的2筆基礎(chǔ)資產(chǎn)承租人相繼無法償還租金，基礎(chǔ)資產(chǎn)的資金由原始權(quán)益人代償。而該項(xiàng)目原始權(quán)益人/差額支付承諾人為渤海鋼鐵集團(tuán)（天津）融資租賃有限公司（以下簡(jiǎn)稱“渤鋼租賃”）,擔(dān)保人為渤海鋼鐵集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“渤鋼集團(tuán)”），二者為母子公司關(guān)系，渤鋼租賃的實(shí)際控制人為渤鋼集團(tuán)，相關(guān)性很大。渤鋼集團(tuán)于2010年由天津四家鋼鐵企業(yè)整合而成，整合后開始大規(guī)模舉債擴(kuò)張，但恰逢鋼鐵行業(yè)景氣度大幅下滑，集團(tuán)的債務(wù)危機(jī)于2016年開始顯現(xiàn)，旗下子公司的經(jīng)營(yíng)均受到較大影響。渤鋼租賃業(yè)務(wù)主要集中在渤鋼集團(tuán)內(nèi)部，受集團(tuán)債務(wù)危機(jī)影響，其應(yīng)收融資租賃款及關(guān)聯(lián)方往來款的回收面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)質(zhì)量惡化，自身償債壓力加大，將顯著影響對(duì)證券的差額支付能力。其擔(dān)保人渤鋼集團(tuán)由于自身陷入債務(wù)重組，其保證效力也將大受影響?？梢?，基礎(chǔ)資產(chǎn)、原始權(quán)益人、保證人相關(guān)度過高，原始權(quán)益人/保證人信用水平弱化帶來的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。
　　
　　2、部分基礎(chǔ)資產(chǎn)潛在信用風(fēng)險(xiǎn)較大
　　
　　首先是產(chǎn)能過剩類行業(yè)，近年煤炭、鋼鐵等行業(yè)受“去產(chǎn)能”、“去庫(kù)存”等供給側(cè)改革政策影響，行業(yè)景氣度明顯弱化，信用風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，行業(yè)運(yùn)行壓力加大。未來在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本面和行業(yè)供需格局沒有明顯改善的情況下，產(chǎn)能過剩類行業(yè)景氣度將仍然較差。目前租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的行業(yè)分布中，產(chǎn)能過剩類行業(yè)占有一定比例，受行業(yè)信用品質(zhì)弱化影響其基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒓哟?。以渤鋼租賃為例，入池基礎(chǔ)資產(chǎn)承租人僅有2戶，分別為天津鋼鐵和天津鐵廠，均為渤鋼集團(tuán)的原屬子公司。受鋼鐵行業(yè)景氣下行及渤鋼集團(tuán)債務(wù)重組的影響，其資金流動(dòng)受到限制，還款途徑和能力均受到影響，后期應(yīng)付租金的償付面臨很大不確定性。該項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)所屬行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大，集中度很高，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、集中度風(fēng)險(xiǎn)和諸如債務(wù)重整等極端事件引發(fā)的壓力可能突破原模型中設(shè)置的壓力條件，使證券償付面臨較大的不確定性。
　　
　　其次是地方政府融資平臺(tái)類行業(yè)，近年融資租賃公司類平臺(tái)業(yè)務(wù)興起，業(yè)務(wù)模式為城投公司通過售后回租的方式向租賃公司融資，租賃物通常為城投公司的管網(wǎng)等資產(chǎn)。《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國(guó)發(fā)【2014】43號(hào)，下稱43號(hào)文）印發(fā)之后，模式有所變化，通常為學(xué)校、醫(yī)院等通過售后回租向租賃公司融資，同時(shí)由政府一級(jí)平臺(tái)為交易提供擔(dān)保，資金交由當(dāng)?shù)卣脚_(tái)使用。在這種情況下，承租人僅作為融資通道，該筆業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)與政府平臺(tái)的還款能力密切掛鉤。雖然受43號(hào)文影響，一些租賃公司已經(jīng)將授信標(biāo)的從縣級(jí)政府提高到市級(jí)政府，并根據(jù)GDP等指標(biāo)相應(yīng)設(shè)置授信額度，但由于在經(jīng)濟(jì)下行、房地產(chǎn)政策收緊的情況下，諸多融資平臺(tái)不具有持續(xù)造血能力，未來的還款能力并不確定。近期，已有多家租賃公司的平臺(tái)類業(yè)務(wù)遭到當(dāng)?shù)刎?cái)政局撤回?fù)?dān)保承諾函，理由是違反了《預(yù)算法》與43號(hào)文。失去了政府的隱形擔(dān)保，租賃公司平臺(tái)類業(yè)務(wù)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)將大幅上升。而融租租賃資產(chǎn)證券化中，醫(yī)療、教育類基礎(chǔ)資產(chǎn)占了很大比重，在資產(chǎn)證券化相關(guān)交易文件中可以發(fā)現(xiàn)，部分醫(yī)療、教育類入池基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的租賃物實(shí)際價(jià)值較低，但以較高的估值開展了售后回租業(yè)務(wù)，印證了其平臺(tái)業(yè)務(wù)的屬性。在政府擔(dān)保力度減弱的情況下，平臺(tái)類租賃資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用水平將受到很大影響，未來證券償付面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　第三是汽車金融領(lǐng)域，近年融資租賃作為新的汽車金融模式發(fā)展較快，但部分融資租賃公司業(yè)務(wù)開展不規(guī)范，存在誤導(dǎo)客戶簽訂合同、違規(guī)租賃盜搶、涉案車輛等現(xiàn)象。由于汽車租賃資產(chǎn)證券化入池資產(chǎn)數(shù)量很多，通常在萬筆以上，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)逐一盡調(diào)的難度很大，且誘簽合同現(xiàn)象較難調(diào)查，因此在汽車租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，一旦存在有較大法律瑕疵的入池資產(chǎn)，則對(duì)應(yīng)現(xiàn)金流獲付的時(shí)間及金額將存在較大不確定性，進(jìn)而對(duì)證券的信用水平將造成一定影響。
　　
　　3、部分項(xiàng)目存在資金混同與挪用風(fēng)險(xiǎn)
　　
　　為切實(shí)防范專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)混同以及被侵占、挪用等風(fēng)險(xiǎn)，《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》要求管理人應(yīng)當(dāng)建立相對(duì)封閉、獨(dú)立的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流歸集機(jī)制。執(zhí)行中，一般在日常經(jīng)營(yíng)收款賬戶之外，再設(shè)立一個(gè)監(jiān)管賬戶和一個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃賬戶。監(jiān)管賬戶為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)在監(jiān)管銀行開設(shè)的專門用于接收基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的回收款的人民幣資金賬戶。專項(xiàng)計(jì)劃賬戶為管理人以專項(xiàng)計(jì)劃的名義在托管銀行開設(shè)的賬戶，證券的一切貨幣收支活動(dòng)均在此賬戶中進(jìn)行?；A(chǔ)資產(chǎn)回款定期由收款賬戶劃轉(zhuǎn)到監(jiān)管賬戶，再由監(jiān)管賬戶劃轉(zhuǎn)到專項(xiàng)計(jì)劃賬戶，不能直接由收款賬戶劃轉(zhuǎn)到專項(xiàng)計(jì)劃賬戶。但在實(shí)際運(yùn)行中，存在租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目在現(xiàn)金流歸集環(huán)節(jié)未設(shè)立監(jiān)管賬戶的現(xiàn)象，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的資金存在較大混同風(fēng)險(xiǎn)。也存在保證金未轉(zhuǎn)付至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶的現(xiàn)象，保證金賬戶資金是否被挪用的信息無法獲知，雖然有權(quán)利完善事件的設(shè)置，但在資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)降級(jí)之前仍然存在保證金挪用風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　租賃資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)加大，金融租賃整體信用表現(xiàn)將更為穩(wěn)健
　　
　　在當(dāng)期宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)化調(diào)整的形勢(shì)下，經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力，租賃資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)、發(fā)起人、擔(dān)保人等違約風(fēng)險(xiǎn)均有所加大。同時(shí)，目前整個(gè)市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間很短，未經(jīng)歷完整的經(jīng)濟(jì)周期，因此在產(chǎn)品發(fā)起設(shè)立的過程中，相關(guān)壓力參數(shù)的設(shè)置可能不夠完善，或進(jìn)一步導(dǎo)致租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品違約風(fēng)險(xiǎn)暴露。整體而言，租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)加大。但在這種情況下，不同租賃資產(chǎn)支持證券的信用表現(xiàn)將呈現(xiàn)分化?；A(chǔ)資產(chǎn)無潛在法律瑕疵、分散度高，發(fā)起人自身從事的業(yè)務(wù)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)低、經(jīng)營(yíng)實(shí)力強(qiáng)、風(fēng)控能力好、財(cái)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，擔(dān)保人與發(fā)起人相關(guān)性弱的項(xiàng)目，整體上面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)更小，反之違約風(fēng)險(xiǎn)更高。整體而言，金融租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目雖然存在基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度高等問題，但由于金融租賃公司在監(jiān)管強(qiáng)度、自身股東背景、經(jīng)營(yíng)實(shí)力、客戶獲取能力、融資成本和風(fēng)控水平等方面整體優(yōu)于融資租賃公司，因此金融租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用表現(xiàn)將更為穩(wěn)健。
　　
　　附件：

　　
　　來源：中債資信  作者：中債資信ABS團(tuán)隊(duì)   李木子  李欣