一、保理ABS的市場發(fā)行現(xiàn)狀

保理融資債權作為一種新型債權類基礎資產(chǎn)，其相對于普通應收賬款而言，由于其債務人資質相對較高，債權規(guī)模較大，以及含有追索權的特定屬性，使其逐漸成為各類券商在開展資產(chǎn)證券化業(yè)務中的競相追逐的目標資產(chǎn)之一。

截至2017年6月30日，證券化市場中保理ABS共發(fā)行26單，規(guī)?？傆?78.89億元，僅占ABS市場總發(fā)行規(guī)模的2.07%。自2015年5月市場發(fā)行首單保理ABS（云信-江銅保理第一期資產(chǎn)支持信托計劃）以來，市場呈現(xiàn)快速增長的態(tài)勢，2016年市場共發(fā)行10單保理資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總發(fā)行規(guī)模為85.04億元，而僅2017年上半年保理ABS的發(fā)行規(guī)模就已接近2016年全年規(guī)模，高達80.45億元，保理ABS業(yè)務具有較大的發(fā)展空間。

表1：2015－2017年

保理資產(chǎn)證券化市場發(fā)行情況

按發(fā)行規(guī)模來看，保理ABS市場排名前三的計劃管理人分別為：華泰證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司（50億元）、招商證券資產(chǎn)管理有限公司（43.61億元）、恒泰證券股份有限公司（28.1億元），處于行業(yè)較前列。

表2：2015－2017年

保理資產(chǎn)證券化市場按發(fā)行規(guī)模排名情況

二、保理業(yè)務的概念

保理業(yè)務是指賣方、供應商或出口商與保理商之間存在的一種契約關系。根據(jù)該契約，賣方、供應商或出口商將其現(xiàn)在或將來的基于其與買方（債務人）訂立的貨物銷售、出租資產(chǎn)或服務合同所產(chǎn)生的應收賬款轉讓給保理商，由保理商為其提供貿易融資、銷售分戶賬管理、應收賬款的催收、信用風險控制與壞賬擔保等服務中的綜合性信用服務。保理業(yè)務可以分為有追索權的保理與無追索權的保理。

1、有追索權保理：指保理商不承擔為債務人核定信用額度和提供壞賬擔保的義務，僅提供包括融資在內的其他金融服務。無論應收賬款因何種原因不能收回，保理商都有權向債權人追索已付融資款項并拒付尚未收回的差額款項，或者要求債權人回購應收賬款。

2、無追索權保理：指保理商根據(jù)債權人提供的債務人核準信用額度，在信用額度內承購債權人對債務人的應收賬款并提供壞賬擔保責任。債務人因發(fā)生信用風險未按基礎合同約定按時足額支付應收賬款時，保理商不能向債權人追索。發(fā)生下列情況之一的，無追索權保理的保理商有權追索已付融資款并不承擔壞賬擔保義務：債權人有明顯欺詐行為；不可抗力；債務人對基礎合同項下的商品、服務等提出異議。

三、保理行業(yè)的發(fā)展情況

近年來，隨著我國實體經(jīng)濟和國際國內貿易的快速發(fā)展，保理業(yè)務在我國保持高速發(fā)展態(tài)勢，特別是商業(yè)保理業(yè)務，隨著試點范圍的不斷擴大，成為我國保理業(yè)務的新增增長點。

根據(jù)根據(jù)《21世紀經(jīng)濟報道》和《中國商業(yè)保理行業(yè)發(fā)展報告2015》（以下簡稱：《發(fā)展報告》），2015年新增商業(yè)保理公司數(shù)量、保理業(yè)務量和融資余額等主要指標連續(xù)第三年保持成倍增長態(tài)勢。截至2015年12月底，全國共有注冊的商業(yè)保理企業(yè)2,514家。其中，2015年新設立的商業(yè)保理公司1,294家，新增企業(yè)數(shù)量是2014年的1.44倍。2015年我國商業(yè)保理融資業(yè)務量超過2,000億元，較2014年增長了1.5倍。

據(jù)國際保理商聯(lián)合會（FCI）統(tǒng)計，截至2016年底，全國已注冊商業(yè)保理公司共計5,584家，較2015年底的2,767家增長了102%，是2012年底商務部開展商業(yè)保理試點當年已注冊企業(yè)存量的61倍。其中2016年當年新增注冊商業(yè)保理企業(yè)共計2,817家，較2015年同期增長了92%。中國商業(yè)保理行業(yè)連續(xù)四年成倍增長，2016年業(yè)務量已達5000億元人民幣。

目前，世界各國已經(jīng)將保理視為一種安全可靠的貿易融資方式。國際金融危機為應收賬款融資的發(fā)展提供了絕佳的市場環(huán)境，保理和應收賬款融資服務行業(yè)繼續(xù)擴張，已經(jīng)進入了“黃金時代”。

四、監(jiān)管允許的保理公司的融資渠道

商業(yè)保理是一個類金融行業(yè)，主要依靠杠桿獲得業(yè)務發(fā)展資金。自從2012年我國商業(yè)保理發(fā)展以試點的形式推廣開來（商務部419號文，《關于商業(yè)保理試點有關工作的通知》），監(jiān)管部門對其資金來源也做出了規(guī)定，如商務部2015年3月發(fā)文《商業(yè)保理企業(yè)管理辦法（試行）》（征求意見稿）中規(guī)定:商業(yè)保理企業(yè)可通過金融機構貸款、委托貸款、發(fā)行債券、股權融資及其他合法途徑獲得融資。各主要地區(qū)及城市也對商業(yè)保理業(yè)務開展出臺了具體的相關政策，如：

《天津市商業(yè)保理業(yè)十點管理辦法》第十條規(guī)定：商業(yè)保理公司的營運資金為公司注冊資本金，銀行貸款等間接融資，發(fā)行債券等直接融資，以及借用短期外債和中長期外債。

《上海市浦東新區(qū)商業(yè)保理試點期間監(jiān)管暫行辦法》規(guī)定：商業(yè)保理企業(yè)可以通過銀行和非銀行金融機構和股東借款、發(fā)行債券、再保理等合法渠道融資，融資來源必須符合國家相關法律、法規(guī)的規(guī)定。

《廣州市外商投資商業(yè)保理業(yè)試點管理辦法（試行）》規(guī)定：商業(yè)保理企業(yè)的營運資金為公司注冊資本金，銀行貸款等間接融資，發(fā)行債券等直接融資，以及借用短期外債和中長期外債。

《中國（上海）自由貿易試驗區(qū)商業(yè)保理業(yè)務管理暫行辦法》中規(guī)定：從事商業(yè)保理業(yè)務的企業(yè)可以通過銀行和非銀行金融機構和股東借款、發(fā)行債券、再保理等合法渠道融資。

由此可見，監(jiān)管部門允許商業(yè)保理公司的融資渠道主要有：

（1）公司注冊資本金；

（2）銀行貸款等間接融資；

（3）發(fā)行債券等直接融資；

（4）借用短期外債和中長期外債；

（5）非銀行金融機構借款；

（6）股東借款；

（7）再保理融資；

（8）其他合法合規(guī)的融資方式。

監(jiān)管部門禁止保理公司使用吸收存款的方式獲得資金。

從國內商業(yè)保理實踐來看，保理公司可行的資金渠道并不多，上述借用外債、非銀金融機構借款等資金來源方式難以付出實踐。目前，保理公司主要的融資渠道為：

（1）銀行信貸融資；

（2）資管計劃、信托計劃等融資；

（3）保理公司間再保理融資；

（4）股東借款或股東委托貸款；

（5）資產(chǎn)證券化等。

目前銀行信貸融資仍然占據(jù)資金來源大半壁江山，而資產(chǎn)證券化由于有底層資產(chǎn)做支持，投資者接受度也較高。

五、保理ABS的交易結構及步驟

（1）交易結構

（2）交易步驟概述

（a）認購人通過與管理人簽訂《認購協(xié)議》，將認購資金委托給管理人管理，管理人設立并管理資產(chǎn)支持專項計劃，認購人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。

（b）原始權益人開展保理業(yè)務，形成專項計劃的標的應收賬款債權，其債務人為簽署了基礎合同并接受了基礎合同項下的產(chǎn)品或服務的公司。管理人設立資產(chǎn)支持專項計劃并與原始權益人簽訂《基礎資產(chǎn)買賣協(xié)議》，約定將專項計劃資金用于向特定原始權益人購買基礎資產(chǎn)。

（c）資產(chǎn)服務機構根據(jù)《服務協(xié)議》的約定，為專項計劃提供與基礎資產(chǎn)有關的管理服務及其他服務。

（d）計劃管理人根據(jù)《計劃說明書》及《托管協(xié)議》的約定，向托管銀行發(fā)出分配指令。托管銀行根據(jù)計劃管理人發(fā)出的指令，將相應資金劃撥至登記托管機構的指定賬戶用于支付資產(chǎn)支持證券本金和預期收益。

六、保理ABS的增信措施

保理融資債權是一種新型債權利類基礎資產(chǎn)，是開展資產(chǎn)證券化過程中的優(yōu)質資產(chǎn)之一。目前市場上部分已發(fā)行的產(chǎn)品設置的增信措施較少，但證券仍然獲得了較高的評級，主要也與保理基礎資產(chǎn)的特性有關。

（1）隱形擔保

市場上部分資產(chǎn)證券化項目在交易結構的設計過程中只設置了優(yōu)先/劣后分層機制及差額支付承諾兩個增信措施，并沒有第三方擔保對該產(chǎn)品增信，但是這些ABS產(chǎn)品優(yōu)先級的評級仍然為AAA，這是為什么呢？主要是因為保理債權可以分為有追索權和無追索權兩種，在篩選入池資產(chǎn)時，可以將目標鎖定為設置有擔保且含有追索權的保理資產(chǎn)，則增加了該筆資產(chǎn)的安全性。從本質上來說，一項保理債權的追索權與債務人擔保同時存在的情況下，其效果已經(jīng)相當于提供了第三方擔保，只是該第三方擔保對象并不是直接對應于該ABS產(chǎn)品。

保理債權的特殊性，為保理債權在開展資產(chǎn)證券化融資時提供了“隱形的第三方擔保”，因而市場上某些資產(chǎn)支持證券無需第三方擔保增信也可以獲得AAA的較高評級。此乃保理債權與應收賬款債權在開展資產(chǎn)證券化業(yè)務時的不同之處。

(2)設置付款承諾人

以“招商資管-前海一方恒融第一期（4號）資產(chǎn)支持專項計劃”為例，從公開披露的計劃說明書來看，此專項計劃無信用增級方式，但從其證券評級來看，此專項計劃總融資規(guī)模為6.35億元，共分為6檔，在無擔保的情況下，所有產(chǎn)品信用評級均為AAA。

證券分層	資產(chǎn)支持證券
	恒融 4A1	恒融 4A2	恒融 4A3	恒融 4A4	恒融 4A5	恒融 4A6
規(guī)模（億元）	0.53	0.57	0.81	1.81	0.81	1.82
規(guī)模占比	8.35%	9.03%	12.73%	28.50%	12.71%	28.68%
預期年收 益率	4.20%	4.20%	4.20%	4.20%	4.20%	4.20%
信用評級	AAA	AAA	AAA	AAA	AAA	AAA
期限（年）	0.81	0.83	0.84	0.86	0.88	0.90
每份資產(chǎn) 支持證券面值（元）	100	100	100	100	100	100
發(fā)行方式	折價發(fā)行	折價發(fā)行	折價發(fā)行	折價發(fā)行	折價發(fā)行	折價發(fā)行
資產(chǎn)支持 證券份數(shù)	530,200	573,700	808,500	1,810,500	807,500	1,821,390
預期到期日	11/2/2017	11/9/2017	11/16/2017	11/23/2017	11/30/2017	12/7/2017

無任何增信措施但信用評級仍然為AAA的評級現(xiàn)象并不常見，通過公開披露的計劃說明書可以了解到，該資產(chǎn)支持專項計劃引入了萬科企業(yè)股份有限公司作為付款承諾人，在基礎資產(chǎn)入池篩選時，資產(chǎn)入池標準之一即為“萬科企業(yè)股份有限公司就應收賬款的支付已出具《付款確認及授權書》，確定相應應收賬款到期支付不附條件。”

通過進一步的了解，該資產(chǎn)支持專項計劃的前十大債務人列示如下：

前十大債務人	應收賬款筆數(shù)	占比	應收賬款數(shù)額（萬元）	占比
太原萬科金域藍灣房地產(chǎn)開發(fā)有限公司	3	0.87%	4,476.15	6.78%
深圳市萬聯(lián)嘉投資發(fā)展有限公司	1	0.29%	2,732.48	4.14%
萬科（重慶）藍山置業(yè)有限公司	2	0.58%	2,730.90	4.14%
合肥萬科瑞益地產(chǎn)有限公司	1	0.29%	2,199.63	3.33%
大連萬科中山置業(yè)有限公司	5	1.45%	2,046.88	3.10%
武漢聯(lián)投萬科房地產(chǎn)有限公司	3	0.87%	2,021.33	3.06%
上海張江萬科房地產(chǎn)開發(fā)有限公司	6	1.73%	1,989.02	3.01%
合肥萬科金灣地產(chǎn)有限公司	1	0.29%	1,963.97	2.97%
廣州市萬旭房地產(chǎn)有限公司	3	0.87%	1,729.02	2.62%
上海中房濱江房產(chǎn)有限公司	8	2.31%	1,582.89	2.40%
合計	33	9.54%	23,472.27	35.55%

經(jīng)查詢，前十大債務人均為萬科股份直接或間接持股公司，基于此，招商資管并未設置任何增信措施，直接引入萬科股份作為付款承諾人。而基于密切的股權連接，萬科股份也的確對每筆保理基礎資產(chǎn)出具了《付款確認及授權書》，對于入池的所有應收賬款債權而言，萬科股份作為付款承諾人對各檔資產(chǎn)支持證券的本金及收益進行無條件支付。

萬科股份系我國房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，資本實力雄厚，綜合實力突出，中誠信證評評定萬科股份主體信用評級為AAA，評級展望為“穩(wěn)定”。各項財務數(shù)據(jù)顯示萬科償債能力較強?；诖?，在該交易結構種將其設為付款承諾人以保證還款來源，信用支持力度較強，不失為一種創(chuàng)新增信措施。

七、保理ABS的作用

（1）提高資產(chǎn)的流動性

流動性是指資產(chǎn)變現(xiàn)的能力，各類資產(chǎn)中貨幣是最具有流動性的資產(chǎn)，而諸如固定資產(chǎn)、應收賬款等未來收益權的資產(chǎn)流動性較差。若保理公司支付一筆保理預付款用于受讓供應商基于基礎交易合同項下產(chǎn)生的應收賬款債權來幫助企業(yè)進行資金周轉，保理公司要等到應收賬款到期之后才能拿到債務人的回款，在應收賬款到期之前無法變現(xiàn)。長此以往，隨著保理業(yè)務規(guī)模的擴張，若保理公司多受讓幾筆賬期較長的應收賬款，則保理公司的資金會非常緊張甚至沒有資金再繼續(xù)開展保理業(yè)務?；诖?，保理公司對資金再融資需求非常迫切，故其不斷拓展各類融資渠道，而資產(chǎn)證券化無疑為一種長期可持續(xù)的優(yōu)質融資渠道。

（2）融資成本較低

保理公司會以應收賬款轉讓的方式在投資平臺進行融資，融資必然有成本，而資產(chǎn)支持證券一直以來以其較低的發(fā)行利率以及穩(wěn)定的底層資產(chǎn)支持受到投資者偏好。保理公司以其保理資產(chǎn)發(fā)行ABS市場潛力較大。

作者簡介：金融時報中國融資租賃研究院專家委員、廣發(fā)證券資產(chǎn)管理（廣東）有限公司資產(chǎn)支持證券部總經(jīng)理   劉煥禮