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　　一、雙SPV交易結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)介

　　

　　資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)涉及原始權(quán)益人、SPV（特殊目的實(shí)體）和投資人三大主體。SPV作為特設(shè)機(jī)構(gòu)，主要有兩大功能：一是接收基礎(chǔ)資產(chǎn)并實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離，二是發(fā)行資產(chǎn)支持證券。通常情況下使用單SPV即可，但由于特殊需要也可能設(shè)立兩個(gè)SPV。

　　

　　圖1是雙SPV的典型結(jié)構(gòu)，其中SPV1為中間SPV，SPV2為發(fā)行SPV。在雙SPV交易結(jié)構(gòu)中，SPV1主要實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和破產(chǎn)隔離功能，SPV2則主要用來(lái)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

　　

　　二、為什么要采用雙SPV結(jié)構(gòu)

　　

　　在美國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中，雙SPV結(jié)構(gòu)興起的動(dòng)因是避稅需求。在稅收中性的相關(guān)法律完善之前，原始權(quán)益人常常陷入兩難境地：如果轉(zhuǎn)讓交易構(gòu)成真實(shí)出售，則應(yīng)確認(rèn)相關(guān)收入并繳納所得稅；若要規(guī)避稅收，勢(shì)必要保證轉(zhuǎn)讓交易體現(xiàn)出抵押融資的特征，這就無(wú)法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

　　

　　為同時(shí)實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和避稅，雙SPV交易結(jié)構(gòu)被廣泛采用。在雙SPV結(jié)構(gòu)下，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給全資子公司SPV1，本次轉(zhuǎn)讓構(gòu)成真實(shí)銷(xiāo)售；SPV1與SPV2的轉(zhuǎn)讓交易則采用抵押融資的形式，不構(gòu)成真實(shí)銷(xiāo)售。根據(jù)美國(guó)相關(guān)法律，母公司和全資子公司之間的銷(xiāo)售活動(dòng)不計(jì)入征稅范圍，同時(shí)貸款由于不構(gòu)成真實(shí)銷(xiāo)售也不對(duì)其征稅。這樣，雙SPV交易結(jié)構(gòu)在實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的同時(shí)也避免了因繳稅而造成的交易成本增加。

　　

　　就我國(guó)而言，采用雙SPV的主要目的是解決現(xiàn)金流難以特定化的問(wèn)題以構(gòu)建合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)。根據(jù)現(xiàn)行的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)。特別是對(duì)于一些以未來(lái)的收費(fèi)收益權(quán)作為主要現(xiàn)金流來(lái)源的項(xiàng)目，比如未來(lái)的學(xué)費(fèi)、票房收入，其現(xiàn)金流與原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)情況高度相關(guān)，波動(dòng)性較大。通過(guò)設(shè)立中間SPV（信托計(jì)劃或私募基金），將基礎(chǔ)資產(chǎn)由收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)換為債權(quán)，可以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的特定化和可預(yù)測(cè)性。

　　

　　另外，需要說(shuō)明的是，并不是所有的收費(fèi)收益權(quán)都需要采用雙SPV的交易結(jié)構(gòu)。比如一些基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)項(xiàng)目，雖然也是未來(lái)債權(quán)，但一般已經(jīng)簽訂了服務(wù)合同，雖然現(xiàn)金流仍存在一定的波動(dòng)性，但不確定性大大降低，因此往往直接采用傳統(tǒng)的單SPV結(jié)構(gòu)。

　　

　　三、雙SPV結(jié)構(gòu)在中國(guó)的實(shí)踐

　　

　　如前所述，我國(guó)資產(chǎn)證券化中的雙SPV的交易結(jié)構(gòu)主要目的是構(gòu)造合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)。銀行間的信貸資產(chǎn)證券化只能是債權(quán)，天然具有可特定化、可預(yù)測(cè)性的特點(diǎn)，因此均采用單SPV結(jié)構(gòu)（信托計(jì)劃）。企業(yè)資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)種類(lèi)多樣，雙SPV結(jié)構(gòu)也比較常見(jiàn)。資產(chǎn)支持票據(jù)目前也主要采用單SPV結(jié)構(gòu)，雙SPV的ABN也即將誕生，根據(jù)交易商協(xié)會(huì)公告，首單雙SPV結(jié)構(gòu)的ABN（上海世茂國(guó)際廣場(chǎng)有限責(zé)任公司2017 年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)）已于4月26日在協(xié)會(huì)注冊(cè)。

　　

　　我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化中的雙SPV結(jié)構(gòu)大致可分為“信托+專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”“私募基金+專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”兩類(lèi)。

　　

　　四、信托+專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃

　　

　　企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是收益權(quán)，但收益權(quán)的內(nèi)涵和外延并沒(méi)有一個(gè)明確的定義，這也給合格基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)建造成了比較大的困難。在“信托+專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”的雙SPV結(jié)構(gòu)中，借款人將收益權(quán)質(zhì)押取得信托貸款，原始權(quán)益人以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，把未來(lái)不確定的收益權(quán)轉(zhuǎn)化為確定的債權(quán)，滿(mǎn)足特定化的要求，同時(shí)法律上也方便轉(zhuǎn)讓。另外，信托計(jì)劃作為中間SPV也便于現(xiàn)金流的歸集，特別是基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及多個(gè)主體的情形。

　　

　　采用“信托+專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”雙SPV結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，基礎(chǔ)資產(chǎn)通常為信托受益權(quán)。今年以來(lái)已成功發(fā)行16期信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品， 基礎(chǔ)資產(chǎn)均為信托貸款，穿透之后的基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型多樣，涉及學(xué)費(fèi)、機(jī)場(chǎng)航空經(jīng)營(yíng)收入、保障房銷(xiāo)售收入等，均為很難特定化的收益權(quán)。注意到，信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以由出資人發(fā)起，也可以由信托機(jī)構(gòu)發(fā)起，在這些項(xiàng)目中，信托機(jī)構(gòu)不再單純作通道，而是更多地參與項(xiàng)目中，協(xié)調(diào)其他機(jī)構(gòu)共同完成項(xiàng)目發(fā)行。

　　

　　在鎮(zhèn)江保障房信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃中，鎮(zhèn)江城市建設(shè)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司（“鎮(zhèn)江城建”）作為出資人，通過(guò)設(shè)立單一資金信托并對(duì)本公司發(fā)放信托貸款，然后以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起資產(chǎn)支持證券，實(shí)現(xiàn)債權(quán)（表現(xiàn)為信托受益權(quán)）轉(zhuǎn)讓和資金回籠。

　　

　　鎮(zhèn)江市公共住房投資建設(shè)有限公司（“鎮(zhèn)江住建”）作為借款人，以項(xiàng)目涉及的尚未出售的保障性住宅（指拆遷安置房，不包括商業(yè)建筑、社區(qū)用房、經(jīng)濟(jì)適用房、廉租房及其他性質(zhì)的建筑物，總計(jì)3，932套，建筑面積合計(jì)380，884.50平方米）未來(lái)銷(xiāo)售收入進(jìn)行質(zhì)押，取得信托貸款。

　　

　　在存續(xù)期內(nèi)，保障性住宅的銷(xiāo)售收入是該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的主要償債來(lái)源，由于部分安置房并沒(méi)有簽約，未簽約安置房銷(xiāo)售不暢的風(fēng)險(xiǎn)較大，這將造成現(xiàn)金流的較大波動(dòng)。為保持現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，除了將收益權(quán)轉(zhuǎn)化為債權(quán)外，鎮(zhèn)江住建還簽署了《鎮(zhèn)江市公共住房投資建設(shè)有限公司關(guān)于解除土地使用權(quán)抵押的承諾函》，以其主體信用對(duì)該筆債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保。

　　

　　五、私募基金+專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃

　　

　　“私募基金+專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”交易結(jié)構(gòu)常見(jiàn)于國(guó)內(nèi)的類(lèi)REITS項(xiàng)目中，通常借助私募基金通過(guò)股票+債權(quán)的方式收購(gòu)和控制項(xiàng)目公司（標(biāo)的物業(yè)），再以私募基金份額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

　　

　　用“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃+私募基金”的雙SPV形式，主要為了達(dá)到股權(quán)收購(gòu)和債權(quán)投資的目的，這樣便能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的間接持有和最終控制。發(fā)起人可通過(guò)雙層架構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和信用增信主體的風(fēng)險(xiǎn)、法律上的隔離，同時(shí)也給以后可能的REITs公募留出操作空間。

　　

　　根據(jù)CNABS統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，“私募基金+專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”是目前的類(lèi)REITs的主流結(jié)構(gòu)，也有部分采用“信托+專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”的模式。年初在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的興業(yè)皖新閱嘉一期房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）資產(chǎn)支持證券作為央行特批的公募REIT項(xiàng)目，則采用了主要的“私募基金+信托計(jì)劃”的雙SPV結(jié)構(gòu)，采用信用計(jì)劃的目的主要是為了在銀行間市場(chǎng)發(fā)行。

　　

　　在恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃中，原始權(quán)益人海航實(shí)業(yè)先通過(guò)私募基金收購(gòu)浦發(fā)置業(yè)（項(xiàng)目公司）股權(quán)，對(duì)標(biāo)的物業(yè)進(jìn)行控制，然后海航實(shí)業(yè)再將基金份額轉(zhuǎn)讓給專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃以發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

　　

　　私募基金除了享有對(duì)項(xiàng)目公司的股權(quán)外，還通過(guò)委托貸款享有部分債權(quán)。這種股債結(jié)合結(jié)構(gòu)一方面可以滿(mǎn)足底層資產(chǎn)重組的特定需求（比如通過(guò)委托貸款將資金劃給項(xiàng)目公司償還存量債務(wù)），另一方面可以通過(guò)委托貸款利息支出合理降低一部分稅負(fù)（貸款利息抵稅）。

　　

　　本專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流來(lái)源于租金、物業(yè)管理費(fèi)等物業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收入，承租人拒付或拖欠租金、租金市場(chǎng)價(jià)格和物業(yè)資產(chǎn)出售價(jià)格下跌等市場(chǎng)變動(dòng)都會(huì)使基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流產(chǎn)生較大波動(dòng)。為了進(jìn)一步確?，F(xiàn)金流的穩(wěn)定性，海航集團(tuán)為海航資產(chǎn)承諾的必備金額提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

　　

　　六、雙SPV資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的關(guān)注要點(diǎn)

　　

　　雙SPV資產(chǎn)證券化項(xiàng)目由于交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，很多項(xiàng)目以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，掩蓋了底層資產(chǎn)的多樣性，對(duì)投資分析帶來(lái)了更大的難度。

　　

　　在投資分析時(shí)，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注以下幾點(diǎn)：

　　

　　首先要堅(jiān)持穿透原則，深入了解底層資產(chǎn)狀況，明確是否能夠鎖定獨(dú)立、持續(xù)、穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流作為償還來(lái)源，底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流是否具有分散性特征，現(xiàn)金流是否足夠本息償付，并進(jìn)行適當(dāng)?shù)膲毫y(cè)試。

　　

　　其次，深入研究交易結(jié)構(gòu)。雙SPV結(jié)構(gòu)參與主體較多，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)也更多。需要明確每一筆現(xiàn)金流的具體流向，重點(diǎn)關(guān)注可能發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)節(jié)。例如，由于涉及到兩個(gè)SPV，管理人/信托公司的履職能力以及SPV之間的協(xié)調(diào)也非常值得關(guān)注。

　　

　　最后，還要關(guān)注與項(xiàng)目相關(guān)的擔(dān)保等增級(jí)措施。企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目以融資為主要目的，而且雙SPV項(xiàng)目的現(xiàn)金流天然波動(dòng)較大（所以要采用雙SPV以使現(xiàn)金流特定化、穩(wěn)定），此時(shí)，發(fā)起主體的資質(zhì)也需要重點(diǎn)關(guān)注。在交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜的情況下，如果有強(qiáng)資質(zhì)的主體進(jìn)行擔(dān)?；蛱峁┝鲃?dòng)性支持，則項(xiàng)目整體風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著下降。

　　

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