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詳解23號文的邏輯框架

在理解23號文的影響之前，首先需要梳理清楚23號文的邏輯框架。

23號文整體可以分為五大部分：法律基礎(chǔ)、兩大合作原則、具體業(yè)務(wù)中的違法違規(guī)行為、約束金融企業(yè)的三個角度、23號文之后的整改與監(jiān)督要求。

金融企業(yè)與地方政府合作的四條底線

23號文明確了文件的法律基礎(chǔ)依然是《預(yù)算法》和《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）；23號文解讀進(jìn)一步指出為什么要針對金融企業(yè)出臺規(guī)范文件，金融企業(yè)推波助瀾是地方政府違法違規(guī)和變相舉借債務(wù)的重要原因之一。

審計(jì)署在2017年12月向人大提交了《財(cái)政部關(guān)于堅(jiān)決制止地方政府違法違規(guī)舉債遏制隱性債務(wù)增量情況的報(bào)告》（下文簡稱財(cái)政部審計(jì)報(bào)告）中針對地方政府違法違規(guī)舉債問題的成因分析，有更為詳細(xì)的解讀。

23號文列舉了金融企業(yè)涉嫌參與地方政府違法違規(guī)舉債的四種模式，實(shí)際上是畫出了未來金融企業(yè)與地方政府合作的四條底線：

（1）除購買地方政府債券外，不得直接或通過地方國有企事業(yè)單位等間接渠道為地方政府及其部門提供任何形式的融資

預(yù)算法和43號文規(guī)定地方政府唯一合法舉債渠道就是在地方債務(wù)限額內(nèi)發(fā)行地方政府債券，因此金融企業(yè)為地方政府融資的唯一合法渠道，也只能是參與地方債的認(rèn)購和交易。這是金融企業(yè)與地方政府融資之間的的唯一合法渠道，但是并非合作的唯一渠道，也不意味著金融企業(yè)無法參與地方國有企業(yè)（包括城投平臺）的融資。

（2）不得違規(guī)新增地方政府融資平臺公司貸款

按照2013年銀監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)2013 年地方政府融資平臺貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》（銀監(jiān)發(fā)〔2013〕10號）的規(guī)定：“各銀行業(yè)金融企業(yè)法人不得新增融資平臺貸款規(guī)模”，同時(shí)對于融資平臺的新增貸款，具有明確的放貸條件，還需要控制貸款投向。23號文“不得違規(guī)新增”貸款的要求，應(yīng)主要來自銀監(jiān)10號文。

（3）不得要求地方政府違法違規(guī)提供擔(dān)保或承擔(dān)償債責(zé)任

按照2017年財(cái)政部、發(fā)展改革委、司法部、人民銀行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕50號）（下文簡稱50號文），“金融企業(yè)為融資平臺公司等企業(yè)提供融資時(shí)，不得要求或接受地方政府及其所屬部門以擔(dān)保函、承諾函、安慰函等任何形式提供擔(dān)保”。23號文針對金融企業(yè)“不得要求”地方政府違法違規(guī)擔(dān)保或承擔(dān)償債責(zé)任的要求，可以追溯到50號文的要求。

（4）不得提供債務(wù)性資金作為地方建設(shè)項(xiàng)目、政府投資基金或政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目資本金

按照2017年財(cái)政部印發(fā)的《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項(xiàng)目庫管理的通知》（財(cái)辦金〔2017〕92號）（下文簡稱92號文），要求PPP項(xiàng)目不得“以債務(wù)性資金充當(dāng)資本金”。事實(shí)上，項(xiàng)目資本金不得為債務(wù)資金的要求，最早可追溯至1996年國務(wù)院《關(guān)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目試行資本金制度的通知》（國發(fā)[1996]35號），并在2009年《關(guān)于調(diào)整固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例的通知》（國發(fā)〔2009〕27號）中明確了城市各類基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的最低資本金比例要求；銀監(jiān)會在2009年的《關(guān)于信托公司開展項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)涉及項(xiàng)目資本金有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2009]84號）也明確提到，股東借款、銀行貸款等債務(wù)性資金不得充作項(xiàng)目資本金。

23號文所劃出的四條底線，是金融企業(yè)和地方政府或融資平臺合作的前提，無論何種合作模式，均不可違背；而這四條底線實(shí)際上在以前的監(jiān)管文件中已經(jīng)被反復(fù)提及，從這一點(diǎn)可以看出，23號文主要是梳理以前監(jiān)管文件中涉及到金融企業(yè)和地方政府債務(wù)相關(guān)的監(jiān)管內(nèi)容。

市場化融資的兩大原則

按照23號文，金融企業(yè)依然可以參與地方建設(shè)融資，包括向地方政府融資平臺或者PPP項(xiàng)目提供融資，但是這里的融資必須是“市場化融資”，需要符合兩大原則：

（1）按照“穿透原則”加強(qiáng)資本金審查

不但需要確保融資主體的資金來源合法合規(guī)，而且融資項(xiàng)目的資本金需要滿足固定的要求。

按照最新的國務(wù)院《關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的通知》（國發(fā)〔2015〕51號），保障性住房、鐵路、公路和城市軌道交通項(xiàng)目最低資本金比例為20%，港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)、機(jī)場項(xiàng)目為25%。

這一條原則也與23號文第一條提到的第四個底線保持一致。

（2）還款能力評估原則：確保其自有經(jīng)營性現(xiàn)金流能夠覆蓋應(yīng)還債務(wù)本息

23號文要求金融企業(yè)參與融資時(shí)，需要按照市場化原則評估融資平臺的還款能力和還款來源。

市場化原則，實(shí)際上就是“確保其自有經(jīng)營性現(xiàn)金流能夠覆蓋應(yīng)還債務(wù)本息”，按照23號文的要求，這里的“自由經(jīng)營性現(xiàn)金流”允許項(xiàng)目現(xiàn)金流中包含來自地方政府的財(cái)政資金。

這里需要厘清一個容易被混淆的內(nèi)容：地方政府、城投平臺和金融企業(yè)之間的現(xiàn)金流關(guān)系。

23號文中允許項(xiàng)目現(xiàn)金流包含財(cái)政資金，且要求落實(shí)“地方政府履行相關(guān)程序的合規(guī)性和完備性”；從現(xiàn)金流動的角度，這部分財(cái)政資金應(yīng)該先流向城投平臺（因?yàn)槌袚?dān)了項(xiàng)目建設(shè)），然后再流向金融企業(yè)（城投平臺償還債務(wù)）。

現(xiàn)金流的前半截是從地方政府到城投平臺，依據(jù)的是項(xiàng)目建設(shè)相關(guān)的合同約定，且對應(yīng)的財(cái)政資金支出應(yīng)該合法合規(guī)、不超出地方財(cái)力；現(xiàn)金流的后半截是從城投平臺到金融企業(yè)，這是項(xiàng)目融資之后的還本付息行為。這種現(xiàn)金流動是合法合規(guī)的，并不造成地方政府違法違規(guī)融資，原因在于地方政府只對前半截現(xiàn)金流負(fù)責(zé)，而不對后半截現(xiàn)金流的實(shí)現(xiàn)有任何擔(dān)保責(zé)任。

23號文也明確提到，嚴(yán)禁金融企業(yè)“要求或接受”，“地方政府及其部門以任何方式提供擔(dān)保、承諾回購?fù)顿Y本金、保本保收益等兜底安排，或以其他方式違規(guī)承擔(dān)償債責(zé)任”。這個嚴(yán)禁的，其實(shí)是地方政府對金融企業(yè)的直接“承諾”行為，對前文所說后半截現(xiàn)金流的“擔(dān)保”或“承諾”行為，或者說不允許地方政府與金融企業(yè)之間產(chǎn)生現(xiàn)金流關(guān)系/潛在現(xiàn)金流關(guān)系。

23號文提出的兩大是市場化融資原則，其實(shí)也是金融企業(yè)發(fā)放一般商業(yè)貸款/提供商業(yè)融資時(shí)需要遵循的商業(yè)化原則，實(shí)際上是要剝離傳統(tǒng)地方政信類項(xiàng)目中的“地方政府隱性擔(dān)保”。

7種參與違法舉債的合作模式

23號文在四大底線和兩大原則的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步梳理了7種常見的金融企業(yè)合作模式中觸碰底線或違背原則的行為，或者說是，金融企業(yè)參與地方政府違法違規(guī)和變相舉債的7種模式。

（1）投資基金：不得回購、保本保收益

共同出資設(shè)立投資基金，是地方政府與金融企業(yè)常見的合作方式，23號文針對這種合作方式，提出了兩條涉及地方政府違法違規(guī)舉債的模式：

一是要求或接受地方政府及其部門作出承諾回購?fù)顿Y本金、保本保收益等兜底安排；

二是通過結(jié)構(gòu)化融資安排或采取多層嵌套等方式將投資基金異化為債務(wù)融資平臺。

2017年50號文要求：“地方政府及其所屬部門參與PPP項(xiàng)目、設(shè)立政府出資的各類投資基金時(shí)，不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金，不得以任何方式承擔(dān)社會資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會資本方承諾最低收益，不得對有限合伙制基金等任何股權(quán)投資方式額外附加條款變相舉債。”

2017年發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》對投資基金的多層嵌套、結(jié)構(gòu)化融資均有明確要求。

（2）資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：不能兜底、回購、承諾最低收益

金融企業(yè)通過發(fā)行資管產(chǎn)品參與到地方建設(shè)項(xiàng)目時(shí)，需要從兩個維度符合監(jiān)管要求：

一是符合《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》中關(guān)于針對資管產(chǎn)品需要滿足穿透監(jiān)管、期限匹配、規(guī)范資金池、打破剛兌等相關(guān)規(guī)定；

二是要求金融企業(yè)在銷售產(chǎn)品時(shí)，不得宣傳產(chǎn)品中包含地方政府信用。

（3）政策性開發(fā)金融：市場化原則授信

23號文要求政策性、開發(fā)性金融企業(yè)需要按照市場化原則“針對項(xiàng)目”授信，而不是針對“政府信用”提供融資，也需要符合50號文中的不得要求或接受各類“隱性擔(dān)保”的規(guī)定。

（4）禁止對地方政府統(tǒng)一授信

23號文對于金融企業(yè)與地方政府的合作方式提出了明確規(guī)范：

一是必須針對項(xiàng)目提供融資；

二是不得采取與地方政府及其部門簽署一攬子協(xié)議、備忘錄、會議紀(jì)要等方式開展業(yè)務(wù)；

三是禁止對地方政府統(tǒng)一授信，授信應(yīng)該針對參與項(xiàng)目建設(shè)的企業(yè)（城投平臺）。

（5）金融中介業(yè)務(wù)：不得披露財(cái)政、債務(wù)信息，嚴(yán)禁掛鉤政府信用

針對金融企業(yè)為城投平臺提供融資服務(wù)時(shí)，比如發(fā)債，禁止在募集說明書中披露“所在地區(qū)財(cái)政收支、政府債務(wù)數(shù)據(jù)等明示或暗示存在政府信用支持的信息”，并且需要聲明“地方政府作為出資人僅以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，相關(guān)舉借債務(wù)由地方國有企業(yè)作為獨(dú)立法人負(fù)責(zé)償還”。

這些要求實(shí)際上是對50號文中融資平臺需要在融資時(shí)“主動書面聲明不承擔(dān)政府融資職能，并明確自2015年1月1日起其新增債務(wù)依法不屬于地方政府債務(wù)”等要求的進(jìn)一步細(xì)化。

（6）PPP：嚴(yán)格規(guī)范

再次聲明PPP項(xiàng)目必須符合2017年11月《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項(xiàng)目庫管理的通知》（財(cái)辦金〔2017〕92號）中的相關(guān)規(guī)范。

（7）融資擔(dān)保：嚴(yán)格限制政府責(zé)任

2017年50號文首次針對地方政府舉債融資機(jī)制提出：“允許地方政府結(jié)合財(cái)力可能設(shè)立或參股擔(dān)保公司（含各類融資擔(dān)?；鸸荆?，構(gòu)建市場化運(yùn)作的融資擔(dān)保體系，鼓勵政府出資的擔(dān)保公司依法依規(guī)提供融資擔(dān)保服務(wù)，地方政府依法在出資范圍內(nèi)對擔(dān)保公司承擔(dān)責(zé)任”。

財(cái)政部審計(jì)報(bào)告針對開好地方政府規(guī)范舉債融資的“前門”工作中，明確提出：“鼓勵政府出資的擔(dān)保公司依法依規(guī)提供融資擔(dān)保服務(wù)，地方政府在出資范圍內(nèi)對擔(dān)保公司承擔(dān)責(zé)任”。

50號文和財(cái)政部審計(jì)報(bào)告均鼓勵市場化的融資擔(dān)保方式，在這種模式中，融資擔(dān)保公司（可以由地方政府出資設(shè)立）針對城投平臺融資提供明確的、合法合規(guī)的擔(dān)保服務(wù)，以此替代違法違規(guī)的“地方政府隱性擔(dān)保”。實(shí)際上是一種“地方政府隱性擔(dān)保”顯性化的市場化方式，地方政府對融資擔(dān)保公司負(fù)責(zé)（責(zé)任范圍明確在出資范圍內(nèi)，承擔(dān)有限責(zé)任），而融資擔(dān)保公司對城投平臺融資承擔(dān)實(shí)際“無限連帶責(zé)任”。

約束金融企業(yè)的三大規(guī)范要求

23號文還從從出資管理、財(cái)務(wù)管理和產(chǎn)權(quán)管理三大角度，提出了規(guī)范要求，目的是“防控金融企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和國有金融資產(chǎn)流失”，其中所提到的內(nèi)容，主要是為了規(guī)范國有金融企業(yè)和國有股東（同時(shí)也是城投平臺的實(shí)際控制人）之間的各類關(guān)系，防范金融企業(yè)股權(quán)層面涉及地方政府違法違規(guī)舉債問題。

2018年1月，銀監(jiān)會印發(fā)《商業(yè)銀行股權(quán)管理暫行辦法》，要求加強(qiáng)商業(yè)銀行股權(quán)管理；3月28日中央全面深化改革委員會第一次會議審議通過《關(guān)于加強(qiáng)非金融企業(yè)投資金融企業(yè)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》；3月30日，證監(jiān)會就證券公司股權(quán)管理規(guī)定公開征求意見。

監(jiān)管三要素：整改、評價(jià)和檢查

（1）存量項(xiàng)目整改：不得盲目抽貸、壓貸和停貸，防范存量債務(wù)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)

23號文要求金融企業(yè)要配合有關(guān)方面對“存在地方政府違法違規(guī)舉債擔(dān)保、變相舉債等問題的存量項(xiàng)目”的整改工作。

50號文要求各級政府全面改正地方政府不規(guī)范的融資擔(dān)保行為，92號文同樣要求對存量PPP項(xiàng)目進(jìn)行整改，兩個文件的目的都是防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在這類整改中，金融企業(yè)應(yīng)該主動積極配合，比如修改相關(guān)的合作協(xié)議等，目的在于化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（財(cái)政部審計(jì)報(bào)告也明確提及化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）。

同時(shí)，23號文也要求：“在配合整改的同時(shí)，國有金融企業(yè)不得盲目抽貸、壓貸和停貸，防范存量債務(wù)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)”，23號文解讀中更加明確提出防范形成“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”。這也意味著，存量債務(wù)的整改是一個長期的工作，一方面要求整改、完善地方政府、城投平臺、金融企業(yè)之間的合作協(xié)議，明確地方政府應(yīng)該履行的義務(wù)（及時(shí)支付，防止惡意拖欠工程款）；另一方面也要求金融企業(yè)需要配合整改，不能因?yàn)槿笔Я说胤秸?ldquo;承諾”、“擔(dān)保”，就對存量項(xiàng)目抽貸、壓貸和停貸。

《關(guān)于進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力嚴(yán)格防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知》（發(fā)改辦財(cái)金〔2018〕194號）（下文簡稱194號文）明確提出，“各地財(cái)政部門應(yīng)當(dāng)按規(guī)定在年度預(yù)算中安排資金及時(shí)支付給依法合規(guī)承接政府投資項(xiàng)目的企業(yè)，防止地方政府惡意拖欠企業(yè)工程款”。

（2）績效評價(jià)

財(cái)政部門本身就具備對國有金融企業(yè)的評價(jià)責(zé)任。

同時(shí)，針對金融企業(yè)與地方政府、城投平臺的合作監(jiān)管要求，基本均來自于已發(fā)布的監(jiān)管規(guī)則，既包括金融監(jiān)管部門和財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)的50號文，也包括資管新規(guī)等。

（3）監(jiān)督檢查：涉及違法違規(guī)企業(yè)，應(yīng)暫停或?qū)徤魈峁┤谫Y和融資中介服務(wù)

2017年以來，財(cái)政部已經(jīng)開展了多輪地方政府債務(wù)的查處問責(zé)，涉及重慶、山東、河南、湖北、貴州、江蘇、江西、四川等8個省市，未來或許會有更多的查處問責(zé)情況公開。

23號文明確要求，對財(cái)政部公開通報(bào)涉及地方政府違法違規(guī)舉債擔(dān)保行為的地方國有企業(yè)，國有金融企業(yè)應(yīng)暫?；?qū)徤魈峁┤谫Y和融資中介服務(wù)，也就意味著相關(guān)主體進(jìn)行再融資將面臨極大的壓力。

城投債投資怎么看？

（1）金融企業(yè)還能與地方政府合作嗎？

能合作，但是要按照市場化原則合作，要合法合規(guī)合作，不能以任何形式涉及地方政府違法違規(guī)融資。

23號文中列舉的投資基金、PPP、金融中介服務(wù)、融資擔(dān)保等模式仍然是合法合規(guī)的合作方式，只要不涉及地方政府違規(guī)提供擔(dān)保、承諾等行為，并不禁止金融企業(yè)參與地方政府項(xiàng)目融資。

針對城投平臺承擔(dān)的政府投資項(xiàng)目，金融機(jī)構(gòu)依然可以按照市場化原則（23號文最為關(guān)注項(xiàng)目資本金穿透和經(jīng)營性現(xiàn)金流覆蓋）為城投平臺提供融資，但是不得涉及地方政府擔(dān)?；虺兄Z。

（2）未來還會有監(jiān)管政策嗎？

財(cái)政部審計(jì)報(bào)告針對未來如何防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有比較明確的框架，其中在“堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量”章節(jié)明確要求“督促金融機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查、嚴(yán)格把關(guān)，對沒有穩(wěn)定經(jīng)營性現(xiàn)金流作為還款來源或沒有合法合規(guī)抵質(zhì)押物的項(xiàng)目，金融機(jī)構(gòu)不得提供融資，嚴(yán)格按商業(yè)化原則提供融資”，這實(shí)際上也預(yù)示了23號文的出臺。

按照財(cái)政部審計(jì)報(bào)告提出的工作重點(diǎn)，未來在完善地方建設(shè)項(xiàng)目和資金管理、強(qiáng)化中央企業(yè)債務(wù)融資管控，建立市場化、法治化的債務(wù)違約處置機(jī)制，規(guī)范融資平臺公司融資管理，推進(jìn)融資平臺公司市場化轉(zhuǎn)型等多個維度，均有可能繼續(xù)出臺相關(guān)的監(jiān)管政策或者指導(dǎo)意見。

2018年注定是嚴(yán)格防范化解地方政府債務(wù)的重要年份，對于城投債投資而言，必須做好一定的心理準(zhǔn)備，要有短期風(fēng)險(xiǎn)暴露的預(yù)期，但是也不需要盲目悲觀，監(jiān)管仍然遵循系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線、防范“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”等要求，更需要關(guān)注如何準(zhǔn)確識別風(fēng)險(xiǎn)、防范風(fēng)險(xiǎn)、尋找確定性。

（3）城投債投資面臨哪些風(fēng)險(xiǎn)？

我們在《一文讀懂城投債的“悲”與“喜”——財(cái)政部地方政府債務(wù)審計(jì)報(bào)告點(diǎn)評》和《194號文有何深意？——發(fā)改財(cái)金194號文點(diǎn)評》中均提及，2018年城投債投資面臨兩大風(fēng)險(xiǎn)：

一是金融機(jī)構(gòu)對城投平臺的態(tài)度：

2017年50號文、87號文、92號文主要針對地方政府提出監(jiān)管要求，財(cái)政部審計(jì)報(bào)告和194號文也主要針對地方政府和城投平臺，但已經(jīng)開始涉及金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)規(guī)范要求，23號文相當(dāng)于從金融機(jī)構(gòu)參與地方政府投融資的各個維度，全面梳理了此前的相關(guān)監(jiān)管要求，在這種環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)對于參與城投平臺融資的態(tài)度會發(fā)生怎樣的變化，具有比較大的不確定性。

二是城投債務(wù)違約預(yù)期：

金融機(jī)構(gòu)對城投平臺融資的態(tài)度具有不確定性，但是包括資管新規(guī)在內(nèi)的諸多金融監(jiān)管文件，則更為明確的限制了銀行資金、資管產(chǎn)品資金進(jìn)入城投平臺投融資的渠道，尤其是以信托貸款、委托貸款為主的非標(biāo)融資在資金來源維度已經(jīng)受到極大的限制。因此城投平臺再融資問題如何解決一直是市場比較關(guān)心的問題，而由此引發(fā)的城投債務(wù)違約預(yù)期也越來越濃，即便城投債務(wù)實(shí)際違約未出，但違約預(yù)期仍將逐漸體現(xiàn)在城投債估值中。

因此，我們對于2018年城投債的估值風(fēng)險(xiǎn)較為悲觀，金融機(jī)構(gòu)態(tài)度和違約預(yù)期的持續(xù)發(fā)酵與實(shí)現(xiàn)，均會對城投債估值產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，既有長期的持續(xù)影響，也會有短期的沖擊。

（4）城投債還能投嗎？

城投平臺債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)整體依然可控，長期來看，打擊地方違法違規(guī)舉債有助于穩(wěn)定存量債務(wù)的實(shí)際償付能力，194號文要求防止惡意拖欠、23號文要求防范存量債務(wù)資金鏈斷裂，存在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

城投債依然具備投資價(jià)值，但是需要更加深入的篩選，不是所有的城投平臺依然可以獲得融資，不是所有的平臺都能獲得來自地方政府的現(xiàn)金流。

目前市場主流投資策略在于篩選、識別不同地區(qū)的城投主體，這實(shí)際上是從“地方政府救助能力”的維度來進(jìn)行投資；而在打破剛兌、違約預(yù)期已經(jīng)逐漸體現(xiàn)在估值中的背景下，更需要關(guān)注的是“地方政府有限出資責(zé)任范疇內(nèi)的企業(yè)自身償債能力”。

具備較高“償債能力”的城投債實(shí)際上可以更為明確的對應(yīng)來自地方政府的現(xiàn)金流（比如公益性投資項(xiàng)目中來自地方政府的現(xiàn)金回流），這是首先需要考慮的因素。

我們推薦兩種城投債投資邏輯：

一是關(guān)注城投平臺項(xiàng)目的公益性，也就是項(xiàng)目與地方政府的緊密程度，從城投平臺的發(fā)展歷史來看，地方政府違法違規(guī)舉債一般都是由于地方財(cái)力無法覆蓋公益性項(xiàng)目投資（盲目的投資沖動、不正確的政績觀），存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解實(shí)際上有助于打通地方政府與城投平臺的現(xiàn)金流通道，而這個通道主要跟公益性項(xiàng)目掛鉤。具體而言，我們更為推薦涉及棚改、扶貧、地下綜合管廊等具有中央政策支持公益性項(xiàng)目所對應(yīng)的城投債及其發(fā)行主體。

二是關(guān)注政策性融資擔(dān)保公司擔(dān)保城投債，從擔(dān)保公司本身業(yè)務(wù)模式的角度（以項(xiàng)目為核心，關(guān)注來自地方政府的現(xiàn)金流）出發(fā)，被擔(dān)保的城投債在項(xiàng)目和現(xiàn)金流兩個層面更具有確定性，同時(shí)擔(dān)保公司自身行政資源對于償債資金來源具有更好的支撐。我們較為推薦省級政策性擔(dān)保公司擔(dān)保的城投債。

風(fēng)險(xiǎn)提示

金融企業(yè)融資態(tài)度，城投平臺融資監(jiān)管。