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　　（來源：江蘇華文融資租賃有限公司）

　　

　　READING導讀

　　

　　近年來，租賃資產(chǎn)證券化（ABS）產(chǎn)品飽受關(guān)注，租賃ABS不僅可以解決租賃公司融資渠道單一問題，還可以調(diào)整租賃公司債務(wù)結(jié)構(gòu)，進而充分利用杠桿倍數(shù)擴大業(yè)務(wù)規(guī)模。根據(jù)CNABS統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，資產(chǎn)證券化市場繼續(xù)保持快速增長的態(tài)勢。國內(nèi)共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品9474.64億元，同比增長38%。其中，租賃ABS發(fā)行634.97億元，占比6.7%。在資產(chǎn)證券化過程中，“出表”成為原始權(quán)益人非常關(guān)注的問題。

　　

　　1

　　

　　資產(chǎn)證券化“出表”概念

　　

　　資產(chǎn)證券化出表，即在財務(wù)報表上終止確認已經(jīng)向特殊目的載體（SPV）轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

　　

　　資產(chǎn)證券化出表可以分為兩個層次，包括單獨財務(wù)報表層面的出表以及合并財務(wù)報表層面的出表。第一層次的出表是基于對基礎(chǔ)資產(chǎn)的判斷，發(fā)起人如果能在單獨財務(wù)報表上終止確認已向SPV轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)資產(chǎn)，就實現(xiàn)了單獨財務(wù)報表層面的資產(chǎn)出表；第二層次的出表則是基于對特殊目的載體的判斷，在發(fā)起人編制合并財務(wù)報表時，如果判斷其并沒有對特殊目的載體實施控制，就實現(xiàn)了合并財務(wù)報表層面的資產(chǎn)出表。

　　

　　根據(jù)上述判斷，再結(jié)合相關(guān)會計準則的規(guī)定，在資產(chǎn)證券化出表問題上，可能會出現(xiàn)如下表所示的情況。

　　

　　2

　　

　　表外資產(chǎn)證券化和表內(nèi)資產(chǎn)證券化

　　

　　表外資產(chǎn)證券化以資產(chǎn)支持證券化（ABS）和住房抵押貸款證券化（MBS）為代表，主要做法是將缺乏流動性但具有可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，出售給特殊目的載體（SPV），再由SPV以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔保發(fā)行證券。其核心主要有兩個方面：一是“真實出售”；二是“破產(chǎn)隔離”。

　　

　　表內(nèi)資產(chǎn)證券化以歐洲表內(nèi)雙擔保債權(quán)（CB）為代表，至今已有240多年的歷史。在表內(nèi)資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)起人并未將資產(chǎn)真正出售給SPV，基礎(chǔ)資產(chǎn)依然記錄在發(fā)起人的財務(wù)報表中。當發(fā)起企業(yè)面臨破產(chǎn)時，該項基礎(chǔ)資產(chǎn)仍要納入破產(chǎn)清算范圍內(nèi)。

　　

　?。ㄒ唬┍硗赓Y產(chǎn)證券化和表內(nèi)資產(chǎn)證券化的相同點

　　

　　第一，都能實現(xiàn)融資的目的，緩解企業(yè)的資金壓力。表外及表內(nèi)資產(chǎn)證券化過程中，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV后，均可以獲得資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓款，從而增加了企業(yè)的流動性資金，彌補了資金缺口。

　　

　　第二，專項計劃的交易流程較為類似。一般而言，企業(yè)資產(chǎn)證券化均可以拆分為以下幾個步驟：首先，由發(fā)起人根據(jù)自己的融資需求和資產(chǎn)狀況，將符合要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)匯集成一個資產(chǎn)池；其次，由計劃管理人根據(jù)發(fā)起人的委托建立資產(chǎn)支持專項計劃（SPV），發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到專項計劃中；再次，SPV與托管銀行、承銷機構(gòu)、擔保機構(gòu)等簽訂合同，完善交易結(jié)構(gòu)；最后，SPV通過承銷機構(gòu)向投資者銷售證券，將募集資金用于支付基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓款，再用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量按協(xié)議向投資者支付本金及利息。在上述過程實施中，還需要律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、評級機構(gòu)等多方參與。

　　

　　第三，均有利于改善期限錯配的問題。表內(nèi)資產(chǎn)證券化可以設(shè)計證券存續(xù)期限，使之與基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限相同或相近。假如存在基礎(chǔ)資產(chǎn)金額小、期限短，現(xiàn)金流不穩(wěn)定等情況，則可以通過循環(huán)購買、過手攤還等方式使期限更加擬合。而表外資產(chǎn)證券化則已經(jīng)真正將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售，并不會增加負債，也就不存在期限錯配的問題。

　　

　　（二）表外資產(chǎn)證券化和表內(nèi)資產(chǎn)證券化的主要差異點：

　　

　　第一，交易的本質(zhì)有所區(qū)別。表外資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV，轉(zhuǎn)移了基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎全部的風險與報酬。而表內(nèi)資產(chǎn)證券化的本質(zhì)則是“擔保融資”，發(fā)起人仍然保留基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎全部的風險與報酬。

　　

　　第二，對資產(chǎn)負債表以及企業(yè)運營的影響不同。表外資產(chǎn)證券化采用了出售的方式，因而發(fā)起人一方面可以將流動性較差的基礎(chǔ)資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中剔除，另一方面又能增加流動性較好的資產(chǎn)，從而改善流動性，緩解發(fā)起機構(gòu)的資本金壓力，有利于進一步擴大業(yè)務(wù)規(guī)模。表內(nèi)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)仍在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中，相當于“擔保融資”，在資產(chǎn)負債表中增加一筆資產(chǎn)的同時增加一筆負債，無法緩解其資本金壓力，但是可以使發(fā)起人運營更加穩(wěn)健，有利于市場穩(wěn)定。

　　

　　第三，風險隔離情況不同。在發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)清算的情況下，表外資產(chǎn)證券化因基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)不再屬于發(fā)起人，風險與報酬已經(jīng)幾乎全部轉(zhuǎn)移，故不會被納入破產(chǎn)清算的范圍，將更有效地保護投資者的權(quán)益。而表內(nèi)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)清算時仍會被納入清算范圍，不過在實際執(zhí)行中，發(fā)起人破產(chǎn)的概率極小。#p#分頁標題#e#

　　

　　第四，投資的風險不同。在基礎(chǔ)資產(chǎn)出表后，風險與報酬大多轉(zhuǎn)移，項目損失對發(fā)起人的影響較小，發(fā)起人可能不再關(guān)心項目管理。又由于信息不對稱的緣故，發(fā)起人可能會隱瞞基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險狀況，將劣質(zhì)的資產(chǎn)進行證券化。而假如評級機構(gòu)又因一系列原因，沒有做出客觀公正的評級，投資者將面臨很大的風險。表內(nèi)證券化則不同，發(fā)生損失時投資者有權(quán)向發(fā)起人進行追索，故發(fā)起人會更加注重項目的管理，將風險控制在一定水平下，不易將風險傳導至資本市場。

　　

　　3

　　

　　資產(chǎn)證券化部分出表與完全出表對比

　　

　　資產(chǎn)證券化部分出表中和了表外資產(chǎn)證券化與表內(nèi)資產(chǎn)證券化各自的優(yōu)勢，通過改善交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，一方面可以大幅度地轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)，提高資產(chǎn)流動性，緩解資本金壓力；另一方面還能有效提高發(fā)起人收益。

　　

　　與完全出表相比：

　　

　　第一，會計處理有所差異。部分出表在會計上采用繼續(xù)涉入法進行后續(xù)計量，需要根據(jù)繼續(xù)涉入的程度確認繼續(xù)涉入資產(chǎn)與繼續(xù)涉入負債，而完全出表則可以終止確認全部基礎(chǔ)資產(chǎn)。

　　

　　第二，風險自留水平與預(yù)期收益不同。部分出表發(fā)起人一般會持有更多的次級證券，在自留更多風險的同時可以獲得較高的預(yù)期收益，而完全出表則要轉(zhuǎn)移資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風險與報酬，無法保留較高的風險水平，相對收益也較低。

　　

　　第三，控制權(quán)保留情況不同。部分出表的基礎(chǔ)資產(chǎn)控制權(quán)仍然保留在發(fā)起人手中，而完全出表則存在兩種情況：一是發(fā)起人轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風險與報酬；二是發(fā)起人既沒有保留也沒有轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風險與報酬，但是不再保留對基礎(chǔ)資產(chǎn)的控制權(quán)。

　　

　　第四，出表的難度不同。一般而言，完全出表更加困難，因為完全出表需要在實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”的情況下將資產(chǎn)出售給投資者，這對于資產(chǎn)的質(zhì)量以及發(fā)起人信譽狀況等方面要求較高，而部分出表發(fā)起人保留了較多的風險，投資者的風險相對較小。

　　

　　4

　　

　　租賃資產(chǎn)證券化出表困境及解決辦法

　　

　　截止到目前，很多信貸資產(chǎn)證券化的項目已實現(xiàn)真實出表，但是在融資租賃方面卻寥寥無幾，其主要原因是融資租賃資產(chǎn)本身的質(zhì)量難以確定，“完全出表”會導致該產(chǎn)品很難獲得足額認購。

　　

　　在美國，存在專業(yè)且獨立的第三方機構(gòu)對融資租賃資產(chǎn)以及承租人的風險進行信用評估，使投資人對其投資產(chǎn)品的風險有更準確的認識，風險可以真正跟著資產(chǎn)走，從而實現(xiàn)風險的“真實出表”。而在國內(nèi)，沒有專業(yè)可靠的評估機構(gòu)對承租人進行評級，特別是基礎(chǔ)資產(chǎn)中包含幾百上千個承租人的情況下，投資人很難識別證券化產(chǎn)品的風險。

　　

　　在這種情況下，發(fā)起人不得不持有部分次級證券為優(yōu)先級證券承擔風險，以實現(xiàn)產(chǎn)品的成功發(fā)行。而在發(fā)起人持有過多次級證券的情況下，又會由于沒有轉(zhuǎn)移幾乎全部的風險與報酬而無法實現(xiàn)“完全出表”。

　　

　　綜上所述，發(fā)起人在合并財務(wù)報表層面不出表，在單獨財務(wù)報表層面部分出表是一種比較適合融資租賃行業(yè)資產(chǎn)證券化的方式。這種出表方式不但具備完全出表方式的部分優(yōu)勢，如提高資本流動性，緩解資本金壓力等，同時具備表內(nèi)融資的部分優(yōu)勢，如保留大部分超額利差等。另外，由于發(fā)起人將特殊目的載體并入合并財務(wù)報表，有利于加強對資產(chǎn)證券化風險敞口的監(jiān)督和預(yù)防，推動資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)健康有序發(fā)展。