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　　1天花板

　　

　　天花板是指企業(yè)或行業(yè)的產品（或服務）趨于飽和、達到或接近供大于求的狀態(tài)。

　　

　　在進行投資之前，我們必須明確企業(yè)屬于下列哪一種情況，并針對不同情況給出相應的投資策略。在判斷上，既要重視行業(yè)前景，也必須關注企業(yè)素質。投資機會來自于具有壟斷經營能力的企業(yè)低成本兼并劣勢企業(yè)，擴大市場份額，降低產品生產和銷售的邊際成本，從而進一步構筑市場壁壘，獲得產品的定價權。

　　

　　如果兼并不能做到邊際成本下降就不能算是好的投資標的。比如，國企在行政推動下的兼并做大，并非按照市場定價原則進行，因此其政治意義大于經濟意義，此類國企不具備投資價值。 那些在行業(yè)蕭條期末端仍有良好現(xiàn)金流，極具競爭能力的企業(yè)在大量同類企業(yè)紛紛陷入困境之時極具潛在的投資價值。判斷行業(yè)拐點或需求拐點是關鍵，重點關注那些大型企業(yè)的并購機會，如國內四大鋼鐵公司。

　　

　　產業(yè)升級創(chuàng)造新的需求，舊的天花板被解構，新的天花板尚未或正在形成。如汽車行業(yè)和通訊行業(yè)。這些行業(yè)通常已經比較成熟，其投資機會在于技術創(chuàng)新帶來新需求。“創(chuàng)新”——會打破原有的行業(yè)平衡，創(chuàng)造出新的需求。關注新舊勢力的平衡關系，代表新技術、新生產力的企業(yè)將脫穎而出，其產品和服務將逐步取代甚至完全取代舊的產品，如特斯拉電動車（TSLA）和蘋果（AAPL）的創(chuàng)新對各自行業(yè)的沖擊。

　　

　　行業(yè)的天花板尚不明確的行業(yè)。這些行業(yè)要么處在新興行業(yè)領域，需求正在形成，并且未來的市場容量難以估計，如新型節(jié)能材料；要么屬于“快速消費”產品，如提高人類生活質量、延長人類壽命的醫(yī)藥產品和服務。

　　

　　我們完全可以從公司和行業(yè)報道中，通過以上3點探討深刻了解一家公司的行業(yè)地位和未來想象空間。

　　

　　2商業(yè)模式

　　

　　商業(yè)模式是指企業(yè)提供哪些產品或服務，企業(yè)用什么途徑或手段向誰收費來賺取商業(yè)利潤。

　　

　　研究商業(yè)模式的意義在于：是不是個好生意？這樣的生意能夠持續(xù)多久？如何阻止其他進入者？ 這三個問題分別對應：商業(yè)模式、核心競爭力和商業(yè)壁壘。 商業(yè)模式，核心競爭力和壁壘三位一體構成公司未來投資價值：前者指企業(yè)的盈利模式，核心競爭力是指實現(xiàn)前者的能力，壁壘是通過努力構筑的阻止其他公司進入的代價。

　　

　　通常來說，我們盡可能投資那些用一句話就能說明白商業(yè)模式的企業(yè)。商業(yè)模式進一步分析涉及企業(yè)所處的產業(yè)鏈的地位如何？處在產業(yè)鏈的上游、中游還是下游？整個產業(yè)鏈中有哪些不同的商業(yè)模式？關鍵的區(qū)別是什么？那些是最有定價權的企業(yè)？為什么？企業(yè)與客戶的關系是否具備很強的粘性？等等，這些決定該商業(yè)模式能否成功。

　　

　　3核心競爭力

　　

　　商業(yè)模式誰都可以模仿。但是，成功者永遠是少數(shù)。優(yōu)秀的企業(yè)關鍵是具備構筑商業(yè)模式相應的核心競爭力。 核心競爭力的內容包含：股東結構，領軍人物，團隊，研發(fā)，專業(yè)性，業(yè)務管理模式，信息技術應用，財務策略，發(fā)展歷史等等。

　　

　　專一性：專一并不等同于“單一”，而是指企業(yè)在某一領域具有深度挖掘和擴展產品或服務的能力。專一性決定了企業(yè)的主攻方向和發(fā)展戰(zhàn)略，堅持不懈必有成就。

　　

　　創(chuàng)新能力：優(yōu)秀的研發(fā)團隊，已經獲得的能夠提供高標準產品和服務的先進的工藝、流程，或是發(fā)明專利，等等。純粹的技術并不構成永久的核心競爭力。但是某一領域的技術壁壘（如專利技術）卻能在一段時期內保持企業(yè)的領先優(yōu)勢。此外，技術優(yōu)勢會帶來生產效率以及生產成本的優(yōu)勢，有技術優(yōu)勢的企業(yè)就能夠獲得高于行業(yè)平均水平的回報。

　　

　　管理者優(yōu)勢：企業(yè)的發(fā)展為投資者帶來超額收益。企業(yè)的領導者及其管理團隊的素質關系到企業(yè)的素質，關系到企業(yè)能走多遠、能做多大，“投資要投人”正是這個含義。 在這一部分，重點要考察領導者和管理團隊成員的背景，通過跟蹤他們的言行（通過新聞、招股說明書或董事會報告）中獲取企業(yè)的發(fā)展方向、行業(yè)戰(zhàn)略、用人機制、激勵措施等方面的信息。

　　

　　我們需要判斷他們的人品、格局和價值觀，這些因素都會潛移默化地影響一個企業(yè)的前途，也間接地影響到投資者的回報率。在企業(yè)核心競爭力諸多條件中，對人的因素的考察極其重要。

　　

　　4經濟護城河（市場壁壘）

　　

　　護城河是一種比喻，通常用它來形容企業(yè)抵御競爭者的諸多保障措施。

　　

　　上面所述的核心競爭力是護城河的重要組成部分，但不是全部，我們還可以通過如下幾個條件來確認企業(yè)護城河的真假和深淺：

　　

　　1.回報率：回報率主要指毛利潤、ROE（股東權益回報率）、ROA（總資產回報率）和ROIC（投入資本回報率）。

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　　2.轉化成本：用戶棄用本公司產品而使用其他企業(yè)相類似產品時所產生的成本（含時間成本）與仍舊使用本公司產品所產生的成本差值。

　　

　　3.網絡效應：是指企業(yè)的銷售或服務網絡，這些網絡的存在為用戶提供了便利，以用戶為中心的便捷性就能產生粘性。

　　

　　4.成本與邊際成本：企業(yè)要想長久地保持成本優(yōu)勢并不容易，它需要有優(yōu)于對手的資源渠道（原材料優(yōu)勢）以及更優(yōu)越的生產工藝（流程優(yōu)勢），更優(yōu)越的地理位置（物流優(yōu)勢），更強大的市場規(guī)模（規(guī)模優(yōu)勢），甚至是更低的人力成本。

　　

　　5.品牌效應：品牌的意義在于它能夠反映出產品或服務的差異性、質量、品位和口碑。品牌的價值在于它能夠改變消費者的購買行為，從而為企業(yè)帶來高于平均水平的附加值。

　　

　　因此，具有品牌效應的產品或服務應該具有如下特征：具有很強的辨識度。是信任、依賴和滿足感。

　　

　　5成長性

　　

　　成長性側重未來的成長，而不是過去，要從天花板理論著眼看遠景。成長性需要定性、而無法精確地定量分析。

　　

　　6回報率水平

　　

　　ROE（股東權益回報率，或凈資產收益率）

　　

　　ROA（總資產回報率）

　　

　　ROIC（投入資本回報率）

　　

　　7安全性

　　

　　1.產業(yè)結構：A.現(xiàn)金資產，資產中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的比重，代表了企業(yè)的現(xiàn)金儲備。B.可轉換現(xiàn)金資產，包括金融資產、交易性資產和投資性資產等等。C.經營性資產

　　

　　2.負債結構：A.有息負債  B.無息負債

　　

　　3.運營資本與資本流轉：A.應收賬款與主要欠款方 B.存貨構成 C.資本流轉情況，即：本期運營資本變動與上一期運營資本變動的差值。運營資本變動=（預收+應付）-（應收+預付+存貨） D.用別人的錢賺錢。E.信用。這里的信用是指票據(jù)信用。票據(jù)是一種信用融資，企業(yè)的應收票據(jù)是對下游客戶的信用，應付票據(jù)體現(xiàn)了上游客戶給予企業(yè)的信用。

　　

　　4.現(xiàn)金流：現(xiàn)金流是評估企業(yè)競爭力的關鍵指標，因為利潤可以被粉飾，其結果的水分較多。

　　

　　經營現(xiàn)金流持續(xù)為正的企業(yè)具備研發(fā)和投資實力。大致可分為幾種情況：

　　

　　A.現(xiàn)金增加值和經營現(xiàn)金流都是正值——企業(yè)很安全。

　　

　　B.現(xiàn)金增加值為正或者相抵，經營現(xiàn)金流為負值。表明籌資、發(fā)債或者銀行借款的現(xiàn)金流入抵消經營現(xiàn)金支出。

　　

　　C.現(xiàn)金增加值和經營現(xiàn)金流為都為負值，表明公司存在財務問題。當然對于家公司的判斷要看其發(fā)展趨勢，要看核心競爭力和市場壁壘。

　　

　　D.現(xiàn)金增加值為負值，但經營現(xiàn)金流為正值。說明企業(yè)有投資、研發(fā)或者還債支出。這種情況須具體分析。

　　

　　第二部分：估值

　　

　　1

　　

　　企業(yè)的商業(yè)模式決定了估值模式

　　

　　重資產型企業(yè)（如傳統(tǒng)制造業(yè)），以凈資產估值方式為主，盈利估值方式為輔。

　　

　　輕資產型企業(yè)（如服務業(yè)），以盈利估值方式為主，凈資產估值方式為輔。

　　

　　互聯(lián)網企業(yè)，以用戶數(shù)、點擊數(shù)和市場份額為遠景考量，以市銷率為主。

　　

　　新興行業(yè)和高科技企業(yè)，以市場份額為遠景考量，以市銷率為主。

　　

　　2

　　

　　市值與企業(yè)價值

　　

　　1.無論使用哪一種估值方法，市值都是一種最有效的參照物。

　　

　　2.市值的意義不等同于股價的含義

　　

　　市值＝股價×總股份數(shù)

　　

　　市值被看做是市場投資者對企業(yè)價值的認可，側重于相對的“量級”而非絕對值的高低。國際市場上通常以100億美元市值作為優(yōu)秀的成熟大型企業(yè)的量級標準，500億美元市值則是一個國際化超大型企業(yè)的量級標準。而千億市值則象征著企業(yè)至高無上的地位。市值的意義在于量級比較，而非絕對值。

　　

　　3.市值比較

　　

　　a.同股同權的跨市場比價，同一家公司在不同市場上的市值比較。如：AH股比價。

　　

　　b.同類企業(yè)市值比價，主營業(yè)務基本相同的企業(yè)比較。如三一重工與中聯(lián)重科比較。

　　

　　c.相似業(yè)務企業(yè)市值比價，主營業(yè)務有部分相同，須將業(yè)務拆分后做同類比較。如上海家化與聯(lián)合利華比較。

　　

　　4.企業(yè)價值

　　

　　企業(yè)價值=市值+凈負債  EV的絕對值參考意義不大，它通常與盈利指標組合，用來反映企業(yè)盈利、凈負債與市值之間的關系。

　　

　　5.估值方法#p#分頁標題#e#

　　

　　1）市值/凈資產（P/B），市凈率

　　

　　考察凈資產必須明確有無重大進出報表的項目。凈資產要做剔除處理，以反映企業(yè)真實的經營性資產結構。市凈率要在比較中才有意義，絕對值無意義。找出企業(yè)在相當長的時間段內的歷史最低、最高和平均三檔市凈率區(qū)間。考察周期至少5年或一個完整經濟周期。若是新上市企業(yè)，必須有至少3年的交易歷史。找出同行業(yè)具有較長交易歷史的企業(yè)做對比，明確三檔市凈率區(qū)間。

　　

　　2）市值/凈利潤（P/E），市盈率

　　

　　考察凈利潤必須明確有無重大進出報表的項目。凈利潤要做剔除處理，以反映企業(yè)真實的凈利潤。市盈率要在比較中才有意義，絕對值無意義。找出企業(yè)在相當長的時間段內的歷史最低最高和平均三檔市盈率區(qū)間?？疾熘芷谥辽?年或一個完整經濟周期。若是新上市企業(yè)，必須有至少3年的交易歷史。找出同行業(yè)具有較長交易歷史的企業(yè)做對比，明確三檔市盈率區(qū)間。

　　

　　3）市值/銷售額（P/S），市銷率

　　

　　銷售額須明確其主營構成，有無重大進出報表的項目。

　　

　　找出企業(yè)在相當長的時間段內的歷史最低最高和平均三檔市銷率區(qū)間。考察周期至少5年或一個完整經濟周期。若是新上市企業(yè)，必須有至少3年的交易歷史。找出同行業(yè)具有較長交易歷史的企業(yè)做對比，明確三檔市銷率區(qū)間。

　　

　　4）PEG，反映市盈率與凈利潤增長率之間的比值關系。

　　

　　PEG=市盈率/凈利潤增長率

　　

　　通常認為，該比值=1表示估值合理，比值>1則說明高估。

　　

　　價值=年收益×（8.5+預期年增長率×2）  公式中的年收益為最近一年的收益，可以用每股收益TTM（最近十二個月的收益）代替，預期年增長率為未來3年的增長率。

　　

　　假設，某企業(yè)每股收益TTM為0.3，預期未來三年的增長率為15%，則公司股價=0.3*（8.5+15*2）=11.55元。

　　

　　該公式具有比較強的實戰(zhàn)價值，計算結果須與其他估值指標結合，不可單獨使用。

　　

　　5）還有一種常用的估值方法——利率估值法，見下文。

　　

　　6）以上方式均不可單獨使用，至少應配合兩種聯(lián)合研判，其絕對值亦沒有實戰(zhàn)意義。

　　

　　估值的重點是比較，尤其是相似企業(yè)的比較，跨行業(yè)亦沒有意義。

　　

　　第三部分：安全邊際

　　

　　1

　　

　　市場利率

　　

　　1）利率水平體現(xiàn)了市場融資成本，也是衡量市場資金面的有效指標。

　　

　　2）利率雙軌制。由于制度原因，我國的利率尚未完全市場化，因此存在官方利率和民間利率的并行存在的狀況。

　　

　　官方利率（銀行利率）并不能完全反應市場的真實融資成本和資金供需關系。

　　

　　3）一年期銀行定期存款利率（當前為3%），被認為是中短期無風險收益的參考標準，其倒數(shù)代表了當前市場靜態(tài)市盈率，即：1/0.03=33.33。

　　

　　當股票市場綜合市盈率低于此數(shù)值則表示投資于股票市場能夠獲得更高的收益。

　　

　　4）上海銀行間拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，簡稱Shibor）與國債回購利率（Repurchaserate），這兩個利率比較真實地反映了市場資金面的波動，具有較強的實戰(zhàn)參考意義。

　　

　　因此這兩個利率指標通常被視作短期無風險收益率的參考標準。他們的倒數(shù)反映了市場的動態(tài)市盈率范圍。

　　

　　5）銀行的理財產品收益率也是一個非常好的市場無風險收益率的參考標準。

　　

　　6）上述各種市場利率的綜合值，體現(xiàn)了市場整體資金的安全邊際，它直接或間接地影響著投資人的風險偏好。

　　

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　　利率估值法

　　

　　1）利率估值法，市場的安全邊際

　　

　　收益率=收益/買入價格  “買入價格決定收益率”。

　　

　　把上面的計算公式轉換一下，買入價格=收益/收益率。這個方程式告訴投資人這樣一個事實：假設一家公司的收益是每股0.3元，要獲得相當于市場無風險收益的水平（假設為4%），那么，買入股票的價格必須低于7.5元（買入價格=0.3/0.04=7.5）。

　　

　　換而言之，當股價低于7.5元時，投資者就能夠獲得高于市場利率的收益。7.5元這個計算結果可以被認為是該股票的安全邊際值。

　　

　　2）多重利率估值法

　　

　　把一年期銀行存款利率、長期Shibor利率、國債回購利率、銀行理財利率分別代入公式，便可得出一個相對合理的無風險收益率區(qū)間。這個區(qū)間代表了市場的安全邊際范圍，數(shù)值的高低直接影響投資者的資產配置策略，也間接地影響了市場整體資金的去向。#p#分頁標題#e#

　　

　　3）折扣和溢價

　　

　　估值須根據(jù)具體的行業(yè)和企業(yè)特性來確定，市盈率、市凈率、市銷率，還是格雷厄姆估值法或利率估值法，無論哪一種估值方法，根據(jù)“買入價格決定收益率”原理，買入價格越低，則未來收益率就越高。

　　

　　第四部分：底部與頂部

　　

　　1

　　

　　雙擊與雙殺

　　

　　每股收益EPS體現(xiàn)了企業(yè)的盈利情況，市盈率P/E反映出投資人對企業(yè)盈利狀況的預期，一個是現(xiàn)實，一個是愿景。當商業(yè)景氣回暖、企業(yè)EPS回升，并且伴隨著市場預期好轉P/E逐步走高?，F(xiàn)實和愿景同步上升，能夠為投資者享帶來股價的倍乘效應，獲得巨大的投資回報。將上述情況反過來就是戴維斯雙殺。戴維斯雙擊、雙殺很難量化，往往在數(shù)據(jù)上體現(xiàn)出來之時，股價已經面目全非。（戴維斯雙擊是指在市場低迷之時，在EPS和P/E相對低位并預計企業(yè)將出現(xiàn)盈利拐點之前買入股票，待其盈利好轉）

　　

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　　好股不怕等三年

　　

　　對于一個優(yōu)質的企業(yè)，我們需要做的就是持續(xù)關注和等待，等待市場錯配的機會。

　　

　　這種機會需要完美的、多方面的因素共振配合，包括市場綜合因素、行業(yè)景氣度和黑天鵝事件等等。對于穩(wěn)健的投資者而言，戴維斯雙擊的機會是“千載難逢”的，至少是數(shù)年才有一次。一旦雙擊成功，股價將會上漲至少1倍以上，優(yōu)質的領頭羊企業(yè)有可能上漲數(shù)倍或數(shù)十倍！一旦錯過雙擊買入的機會，股價也許就再也沒有可能回到雙擊前的水平。做投資的樂趣就在于尋找這樣的股票，享受復利！

　　

　　3

　　

　　主流偏見

　　

　　輿論是市場情緒的放大器，尤其是那些具有一定市場地位的大機構觀點具有翻云覆雨的巨大力量，其影響甚至是災難性的。這部分具有巨大市場影響力的輿論也被稱之為“主流偏見”。主流偏見會引導市場共識，對主流偏見的方向性解讀能力是成熟投資者的基本功。

　　

　　索羅斯的反身性理論認為：主導價格趨勢的主要力量是主流偏見。主流偏見的根源是對基本面（事實）過于樂觀或過于悲觀的預期所致，其根基還是基本面。研究基本面是尋找價值的平衡點，只不過市場的鐘擺從來不會在平衡點停下來，總是在其左右晃動——正是因為市場的鐘擺效應，才為有準備的投資者提供了機會。

　　

　　股票價值的根基是企業(yè)基本面，當主流偏見與基本面出現(xiàn)嚴重背離，市場的鐘擺開始修正轉向時，價格回歸的強烈作用力會導致股價的極端形態(tài)。主流偏見既是市場鐘擺的加速器，也會對其產生阻尼作用，最終導致轉向。對于投資者而言，敏銳的方向感極其重要——鐘擺與偏見的方向是否一致？

　　

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　　轉向的跡象

　　

　　1）有價值的信息

　　

　　新聞輿論開始出現(xiàn)反向口吻；有沒有更極端的情況出現(xiàn)；宏觀環(huán)境和市場資金面發(fā)生變化；主流偏見的口氣不再那么堅定，出現(xiàn)意見不合的情況。

　　

　　2）企業(yè)管理層開始行動

　　

　　回購或拋售本公司股票；企業(yè)發(fā)展目標發(fā)生變更；領導者有利或不利的言論和舉動。

　　

　　3）服務數(shù)據(jù)驗證

　　

　　收入是利潤的先行指標；收入的含金量變化；運營資本的變化。

　　

　　4）市場數(shù)據(jù)驗證

　　

　　股價到達歷史最低（高）估值區(qū)間；圖形出現(xiàn)極端走勢；成交量出現(xiàn)劇烈變化；融資融券出現(xiàn)劇烈變化。

　　

　　文章來源：實戰(zhàn)財經  全球投行俱樂部