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　　來(lái)源 | 談股論債

　　

　　作者 | 債市狄仁杰

　　

　　這些年來(lái)，狄仁杰看過(guò)各種奇葩的城投，見(jiàn)識(shí)過(guò)各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，可卻沒(méi)見(jiàn)過(guò)城投債發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，有老司機(jī)說(shuō)，市場(chǎng)上城投債研究大部分都是雞肋！

　　

　　但是，城投債實(shí)際綜合融資成本從2%-10%幾不等，市場(chǎng)分化還是非常明顯，信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別是債券定價(jià)至關(guān)重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。而且，城投目前不違約，不代表未來(lái)不違約。所以，未雨綢繆，做好城投信用風(fēng)險(xiǎn)挖掘工作，對(duì)我們信評(píng)來(lái)說(shuō)，還是一件比較有意義的事情。

　　

　　接下來(lái)，狄仁杰將從自己研究的案例中，總結(jié)出十點(diǎn)比較值得大家關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　

　　01.“偽”城投

　　

　　由于城投債具有剛兌信仰，所以市場(chǎng)上存在部分企業(yè)，打著城投的旗號(hào)，獲取融資便利。有一些企業(yè)名字聽(tīng)起來(lái)很像城投，實(shí)際上卻是產(chǎn)業(yè)類國(guó)企，甚至民企，比如皖經(jīng)建和青海省投等。判斷真假城投主要是看三點(diǎn)，一看股權(quán)結(jié)構(gòu)，二看業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，三看與政府及其相關(guān)部門的資金、業(yè)務(wù)往來(lái)。

　　

　　02.區(qū)域環(huán)境

　　

　　城投具有明顯的區(qū)域特征，比如某些區(qū)域城投非標(biāo)債務(wù)占比都高，債務(wù)壓力都大。部分區(qū)域由于經(jīng)濟(jì)、財(cái)政實(shí)力弱，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，土地不好賣，債務(wù)壓力重，甚至出現(xiàn)非標(biāo)債務(wù)逾期等負(fù)面特征，成為城投債網(wǎng)紅區(qū)域，市場(chǎng)對(duì)這類區(qū)域城投債比較謹(jǐn)慎，部分機(jī)構(gòu)甚至采取一刀切政策，影響了區(qū)域內(nèi)城投的再融資。

　　

　　03.有息債務(wù)融資結(jié)構(gòu)

　　

　　城投最核心的功能就是替地方政府融資，所以城投有息債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)城投信用風(fēng)險(xiǎn)研判至關(guān)重要。首先，從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，如果短期有息債務(wù)占比過(guò)高，債券和非標(biāo)等剛兌債務(wù)集中到期壓力較大，則短期償債風(fēng)險(xiǎn)較大；從融資渠道來(lái)看，如果過(guò)于依賴非標(biāo)、債券融資，則融資穩(wěn)定性相對(duì)較差，如果銀行借款中中小銀行、抵質(zhì)押借款占比較大，尤其是抵質(zhì)押的資產(chǎn)若存在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，則未來(lái)抵質(zhì)押借款面臨較大的滾續(xù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　04.非市場(chǎng)化債券發(fā)行規(guī)模較大

　　

　　這些年，ZS和JGH在城投債市場(chǎng)已經(jīng)不是什么新鮮詞，大家都看穿不說(shuō)穿，但是由于操作非市場(chǎng)化，甚至面臨一定的合規(guī)、法律風(fēng)險(xiǎn)，所以相關(guān)信息比較隱晦，一般只有利益相關(guān)方知情。ZS和JGH發(fā)行主體面臨的最大問(wèn)題不是融資貴，而是融資難問(wèn)題，去年下半年，監(jiān)管對(duì)JGH發(fā)債進(jìn)行摸底排查，后來(lái)不了了之了。若未來(lái)政策對(duì)非市場(chǎng)化業(yè)務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格的限制，則它們將面臨很大的再融資壓力。

　　

　　05.市場(chǎng)化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，自營(yíng)業(yè)務(wù)占比較大

　　

　　前些年，為了化解地方政府隱性債務(wù)，上級(jí)鼓勵(lì)城投積極推進(jìn)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)改革，然而，這些年，城投主要干的活就是融資，缺乏市場(chǎng)化業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、管理經(jīng)驗(yàn)。部分城投為了響應(yīng)政策的號(hào)召，搞地產(chǎn)、金融、貿(mào)易等業(yè)務(wù)，不斷沒(méi)有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，反而占用了公司的資金，積聚了風(fēng)險(xiǎn)，而且市場(chǎng)比較排斥市場(chǎng)化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型城投，增加了平臺(tái)的融資難度和融資成本。

　　

　　06.與民企往來(lái)密切

　　

　　部分區(qū)域政府為了招商引資，支持區(qū)域內(nèi)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，會(huì)協(xié)調(diào)城投給當(dāng)?shù)孛衿?，或者愿意入駐當(dāng)?shù)氐拿衿筇峁┵Y金支持或者給他們借款提供融資擔(dān)保，如果這些民企經(jīng)營(yíng)不善，或者債務(wù)違約，則城投面臨較大的資金壞賬或者代償風(fēng)險(xiǎn)，典型的如SD省。

　　

　　07.大額資金投向非城投業(yè)務(wù)

　　

　　部分城投從資本市場(chǎng)融資之后，轉(zhuǎn)而投向了產(chǎn)業(yè)基金等非城投業(yè)務(wù)，該部分業(yè)務(wù)不透明，未來(lái)現(xiàn)金回流面臨較大的不確定性，且面臨較大的虧損風(fēng)險(xiǎn)。例如，某城投投資了10多個(gè)億的產(chǎn)業(yè)基金，而這個(gè)產(chǎn)業(yè)基金主要是投了樂(lè)視，截至目前，已經(jīng)累計(jì)計(jì)提了超7個(gè)億的減值準(zhǔn)備。又如著名網(wǎng)紅城投WFSW，投資了大量的產(chǎn)業(yè)基金，而這些產(chǎn)業(yè)基金背后的運(yùn)作信息，我們卻知之甚少，信息嚴(yán)重不對(duì)稱。

　　

　　08.合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

　　

　　以前，某些城投為了做大規(guī)模，將一些不合規(guī)資產(chǎn)裝入了平臺(tái)，而如今，某些區(qū)域開(kāi)始秋后算賬，要求城投平臺(tái)剝離這些不合規(guī)資產(chǎn)，導(dǎo)致城投凈資本實(shí)力削弱，有的甚至面臨評(píng)級(jí)被下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)再融資能力造成較大的不利影響。

　　

　　09.舉債收購(gòu)上市公司

　　

　　近年來(lái)，部分民營(yíng)上市公司陷入了流動(dòng)性危機(jī)，某些城投抓住“機(jī)遇”，趁機(jī)收購(gòu)上市公司控股權(quán)，部分是政府協(xié)調(diào)紓困區(qū)域內(nèi)上市民企，部分是城投公司為了進(jìn)行市場(chǎng)化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或者與城投公司業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)，也有部分是為了抄底，賺取投資收益等等。但是，這也為城投帶來(lái)了麻煩，城投公司賬面上基本沒(méi)有多余資金，收購(gòu)資金多是借來(lái)的，到期后都是要還的，而這些上市公司多是遇到了資金或者經(jīng)營(yíng)方面的問(wèn)題，城投不僅花重金收購(gòu)股權(quán)，而且還要為上市公司后續(xù)融資提供信用支持。如果城投控股后，上市公司業(yè)績(jī)不能改善，則可能會(huì)成為城投的包袱。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#

　　

　　10.政策風(fēng)險(xiǎn)

　　

　　近年來(lái)，民企違約潮對(duì)信用債造成了較大的不利沖擊，國(guó)家又有GDP翻一番的客觀需要，疊加牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，而且今年又遇到了罕見(jiàn)的疫情，城投債一直保持剛兌。就算某些區(qū)域城投債存在一時(shí)的兌付危機(jī)，但是城投出事之后拿領(lǐng)導(dǎo)問(wèn)責(zé)的處置風(fēng)險(xiǎn)方式，使得區(qū)域內(nèi)領(lǐng)導(dǎo)高度重視城投債兌付問(wèn)題，充分協(xié)調(diào)區(qū)域內(nèi)的資源，竭盡所能地保證債券兌付，政府無(wú)形的手干擾了城投債的兌付。未來(lái)，若經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好，債市違約率得到有效控制，城投債面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)加大，不排除會(huì)出現(xiàn)部分尾部城投進(jìn)行債務(wù)重整，甚至債務(wù)清算。