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　　租賃和小額貸款：資產(chǎn)證券化需求迫切

　　

　　中信證券債務資本市場部賴嘉凌在談及租賃和小額貸款資產(chǎn)證券化動因時表示，其與商業(yè)銀行做資產(chǎn)證券化的動因大不相同。“騰出貸款額度是國內(nèi)商業(yè)銀行做資產(chǎn)證券化最核心的商業(yè)動機。”賴嘉凌表示。相對而言，租賃公司跟小貸公司對資產(chǎn)證券化有更迫切的需求。

　　

　　首先，從融資角度看，租賃公司和小貸公司若沒有公開渠道去資本市場直接融資，就需要通過資產(chǎn)證券化提供穩(wěn)定的融資渠道。其次，從商業(yè)模式出發(fā)，小貸公司做資產(chǎn)證券化需提供一個杠桿，小貸公司有提高杠桿率的要求，不僅僅是把貸款放出去再收回，還可通過別的形式獲得回報。再次，是獲得多種收益，主要體現(xiàn)在租賃公司上，其希望在收入結構里獲得更多的中收。

　　

　　但另一方面，賴嘉凌表示，小貸資產(chǎn)和租賃資產(chǎn)是差異特別大的資產(chǎn)類型。談及租賃資產(chǎn)證券化時，賴嘉凌表示要重點注意五個問題：一是基礎資產(chǎn)屬性，基礎資產(chǎn)是租金請求權而非租賃物所有權，但當物權和收益權相分離時，破產(chǎn)隔離效果較為一般；二是保證金，在租期較長的合約中，存在保證金沖抵租金情況，為了保證證券化財產(chǎn)的完整性，保證金需入池；三是營改增，在不出表型證券化中，營業(yè)稅改增值稅不存在影響，但營改增后，出表型證券化納稅征收范圍及稅務操作存在盲區(qū)；四是合格投資，等額本息的兌付安排存在沉淀，因此若無循環(huán)購買安排，則應加快轉(zhuǎn)付頻率，減少沉淀；五是融資方實力，這也是決定證券化能否成功的重要因素。

　　

　　在談及小貸資產(chǎn)時，賴嘉凌則表示，小貸公司的發(fā)起機構類型相對較多，不同的小貸公司盈利模式差異大，風險差異也大。針對小額貸款資產(chǎn)證券化中需重點關注的問題，賴嘉凌將其歸納為六個方面，即抵質(zhì)押權變更、債權轉(zhuǎn)讓通知、服務系統(tǒng)、資金監(jiān)管、注意是出表還是融資，以及對資產(chǎn)服務機構的要求。

　　

　　抵押貸款、信用卡：資產(chǎn)證券化應多借鑒探索

　　

　　與會嘉賓的一致觀點是，在抵押貸款證券化與信用卡資產(chǎn)證券化上，我國市場還應多借鑒與探索。

　　

　　中誠信國際結構融資部首席技術指導朱茜在談及抵押貸款證券化（CLO）時，著重介紹了美國CLO發(fā)展的情況與趨勢；渣打中國資本市場部總監(jiān)陳春鋒在對信用卡資產(chǎn)證券化進行探討時也表示，這在國內(nèi)還是一個嶄新的事物，并對海外的信用卡市場情況進行了說明。

　　

　　據(jù)朱茜介紹，美國的CLO與國內(nèi)存在很多不同之處。首先，從抵押物來看，美國CLO抵押物主要是杠桿貸款，最主流的是銀團貸款，這同時也是具有第一留置權的高級有抵押貸款，它的回收率較高，對資產(chǎn)的留置權有最高優(yōu)先級。其次，其為公開評級，每個借債主體都有評級，在市場上公開流通，交易量大，買賣比較成形，交易運作體系成熟，因此美國的CLO在操作層面跟國內(nèi)的CLO不一樣。再次，美國的CLO是一個杠桿率比較高的產(chǎn)品，利率較高，因而資產(chǎn)池的平均利率也就較高，結構上的利差就會較大。

　　

　　朱茜對今年美國CLOs進行趨勢分析時表示，美國CLO1.0將繼續(xù)被攤還，進一步去杠桿化，而新的CLO2.0將有較高的信用質(zhì)量，相關監(jiān)管環(huán)境的變化具有中性至正面的信用影響，同時2014年美國CLO新發(fā)行規(guī)模將和去年接近。

　　

　　陳春鋒在談及國外信用卡證券化市場發(fā)行情況時也表示，美國如今仍是最大的市場。2008年金融危機期間，美國信用卡資產(chǎn)證券化二級市場收益率相對國債等無風險收益的市場差急劇上升，在投資者擔憂情緒下，不同評級和期限的信用卡資產(chǎn)證券化市場利差在擴大；而2009年后美國信用卡資產(chǎn)證券化市場利差逐漸在收窄，2011年后基本穩(wěn)定，這意味著投資者對信用卡資產(chǎn)證券化信心逐步趨向穩(wěn)定。

　　

　　目前亞太地區(qū)相關市場發(fā)展緩慢，國內(nèi)信用卡資產(chǎn)證券化也還處于試點與探索階段。陳春鋒認為，國內(nèi)可考慮推出標準的信用卡資產(chǎn)證券化，擇機公開發(fā)行，進一步提升金融創(chuàng)新能力，同時兼顧當前需求，嘗試通過對接保險、銀行理財?shù)荣Y金，開展符合監(jiān)管要求的信用卡“類證券化”交易。

　　

　　兼顧理想與現(xiàn)實的選擇：信托模式

　　

　　中海信托資產(chǎn)管理總部總經(jīng)理鄧舉功表示，資產(chǎn)證券化對發(fā)起人的意義在于降低資產(chǎn)（貸款等）規(guī)模，將風險轉(zhuǎn)移，解決資產(chǎn)流動性、存款與貸款期限錯配等問題，而引入信托公司擔任受托人，信托公司不受發(fā)起人影響與控制，對發(fā)起人形成一定的約束，這相較于美國的資產(chǎn)證券化引入的特殊目的載體（SPV）更具優(yōu)勢。

　　

　　不過，在我國該項資產(chǎn)證券化業(yè)務目前也存在不少問題。由于缺乏經(jīng)驗、知識準備不足，信托公司在其中發(fā)揮的作用不大；發(fā)起人銀行管理的理財產(chǎn)品購買自家的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這其實與相關法規(guī)的精神也不盡一致；與此同時，第二批試點的一些發(fā)起人并沒有重視《商業(yè)銀行與信托公司合作業(yè)務指引》規(guī)定的內(nèi)容，在沒有信托公司參與的情況下，不少銀行自行評議、選聘中介服務機構，加之服務費由發(fā)起人支付，這使各家中介服務機構在業(yè)務協(xié)調(diào)方面無形中受到發(fā)起人的影響，獨立性不足。

　　

　　中介機構詳解資產(chǎn)證券化幾大難題

　　

　　金融資產(chǎn)證券化在實際操作中會涉及法律、會計等方面諸多細節(jié)。此次的研討班上，中倫律師事務所合伙人劉柏榮從法律的角度對信托型資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）進行了分析；德勤會計師事務所合伙人王明靜則從會計師的角度闡述了金融資產(chǎn)證券化涉及的四個核心會計問題。

　　

　　劉柏榮表示，信托型ABN和應收賬款質(zhì)押型ABN是銀行間市場交易商協(xié)會所認可的兩種發(fā)行方法。根據(jù)銀行間市場交易商協(xié)會的內(nèi)控政策，發(fā)行信托型ABN所募集的資金可以作為項目資本金，從而解決企業(yè)項目資本金的問題。

　　

　　發(fā)行人發(fā)一個信托型資產(chǎn)支持票據(jù)，即指定了一個票據(jù)代理人，票據(jù)代理人作為資產(chǎn)支持票據(jù)持有人的代理人，主要從事三項工作：一是代表資產(chǎn)支持票據(jù)持有人簽訂質(zhì)押合同；二是去辦理質(zhì)押權的設立變更注銷登記；三是監(jiān)督代理人的還本付息。

　　

　　劉柏榮表示，資產(chǎn)支持票據(jù)持有人有質(zhì)押權，將應收賬款質(zhì)押在其名下，直接在央行的應收賬款質(zhì)押登記系統(tǒng)登記在冊。持有人作為第一還款來源，產(chǎn)生的應收賬款到達一個資本監(jiān)管賬戶，如果不夠則進行差額補足。差額補足是一個債的承諾，既然信托不能有負債違規(guī)，解決辦法就是把差額支付承諾人變成了信托項下的委托人，信托項下的委托人可把信托財產(chǎn)資金交付給受托機構，即把差額支付的法律關系變成了設立信托交付資金的法律關系。

　　

　　德勤會計師事務所合伙人王明靜則主要探討了金融資產(chǎn)證券化涉及的四個核心會計問題：其一，是發(fā)行人設立的特殊目的的載體（SPV）是否需要合并。在中國人民銀行第21號公告發(fā)布之后，市場已經(jīng)有實際的案例顯示可以不需要合并SPV。但由于可變動的業(yè)績報酬都沉淀在次級一欄，所以當存在可變動業(yè)績報酬的情況時，發(fā)行人作為重要的權益參與方，還是需要合并SPV。

　　

　　其二，是到底哪些資產(chǎn)可以終止確認。對于小貸、融資租賃、信用卡等有分期情況的基礎資產(chǎn)，需要考慮是否要做全部的現(xiàn)金流。做分期現(xiàn)金流往往存在問題，如果前兩期違約，在最后一期收回的款項不知是屬于最后一期還是前兩期，如果權限界定不集中，很難將此作為一個單獨資產(chǎn)。

　　

　　其三，到底是現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)移還是過手。王明靜表示，這塊目前在實操中出現(xiàn)的問題最多?，F(xiàn)金流過手測試是會計為了達到出表的效果，而增設出來的一個有利的條件，能夠解決債務人將資金還給發(fā)起銀行的問題，但沒有通知債權人。

　　

　　據(jù)證券時報記者了解，在實操中，很多的轉(zhuǎn)讓即便是真實銷售，律師在律師意見中也不會如此表述，而會寫該轉(zhuǎn)讓協(xié)議在轉(zhuǎn)讓各方之間生效，債務人則需要通知才會對其生效。簽這個轉(zhuǎn)讓協(xié)議的各方是對內(nèi)生效，但對于債務人而言，沒有通知債務人，即對債務人不生效。對此，王明靜表示現(xiàn)金流過手能夠解決這一問題。

　　

　　其四，是風險和報酬。即使金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)賣出去了，但由于參與者仍然在整個交易中，管理委員會有業(yè)績報酬，會有管理費和激勵費，這會存在風險自留的問題。通常風險和報酬的轉(zhuǎn)移在實操當中要么由財務顧問來做，要么由券商來做。王明靜表示，這需要建立一個風險和報酬的評估模型，其中主要包含現(xiàn)金流的一些數(shù)據(jù)以及早償率，早償發(fā)生時間的預測，同時還包括對損失率以及損失發(fā)生時間等一些假設。

　　

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