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　　租賃合同特征分析

　　

　　融資租賃與經(jīng)營(yíng)性租賃對(duì)比

　　

　　經(jīng)營(yíng)性租賃和融資租賃兩種租賃方式下，出租人為設(shè)備購(gòu)買方，并且通過(guò)租賃合同的方式約定租金支付方式。根據(jù)出租人經(jīng)營(yíng)需要和資金周轉(zhuǎn)情況，租金的收取方式可分為按月、按季、每半年或周期性收取。

　　

　　融資租賃每期租金折現(xiàn)后凈現(xiàn)值應(yīng)至少占到新設(shè)備購(gòu)買價(jià)款的90%或舊設(shè)備市場(chǎng)公允價(jià)值的90%。融資租賃過(guò)程中出租人實(shí)際上已將租賃所有權(quán)所引發(fā)的成本和風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)讓給了承租人。融資租賃合同期滿，承租人可支付少許象征性價(jià)格獲得租賃物所有權(quán)或選擇以少許象征性價(jià)格續(xù)組。融資租賃租期一般較長(zhǎng)，相當(dāng)于設(shè)備的有效壽命。相對(duì)而言，經(jīng)營(yíng)性租賃租期較短，租金凈現(xiàn)值一般不足以覆蓋資產(chǎn)購(gòu)買價(jià)款，出租人在租賃期滿時(shí)將其再出租或在市場(chǎng)上出售才可收回成本。經(jīng)營(yíng)性租賃中租賃物所有權(quán)引發(fā)的成本和風(fēng)險(xiǎn)全部由出租人承擔(dān)。

　　

　　租賃合同到期后，資產(chǎn)剩余價(jià)值實(shí)現(xiàn)方式有多種，主要包括：承租人直接購(gòu)買設(shè)備；出租人在二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)交易資產(chǎn)；租賃合同期屆滿時(shí)簽訂續(xù)租合同；出租人對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行再次租賃。將設(shè)備出租或變賣給原始出租人可以減少資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的依賴。

　　

　　租賃合同提前清算

　　

　　租賃合同一般對(duì)提前清算有所約定，當(dāng)設(shè)備需要進(jìn)行更新的時(shí)候，可提前終止租賃合同，且出租人可提前實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)剩余價(jià)值。提前清算款的金額為罰金、殘值及租賃合同剩余期間內(nèi)各年租金折現(xiàn)后價(jià)值。

　　

　　租賃合同合格標(biāo)準(zhǔn)

　　

　　資產(chǎn)支持證券交易文件中對(duì)證券化租賃合同的合格標(biāo)準(zhǔn)一般有所規(guī)定，主要包括：承租人首付款已付清；截至證券交割日，租賃合同未有逾期30天未付款項(xiàng)；承租人未曾進(jìn)入破產(chǎn)清算議程；租賃合同條款設(shè)置應(yīng)全面考慮各種突發(fā)事件，規(guī)定承租人除付租金外，還需繳納相關(guān)稅費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)以及維修保養(yǎng)費(fèi)等，設(shè)定不可撤銷權(quán)等；租賃合同下債權(quán)可進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

　　

　　證券交易結(jié)構(gòu)分析

　　

　　1.預(yù)提準(zhǔn)備金賬戶

　　

　　預(yù)提準(zhǔn)備金賬戶資金部分來(lái)自于交割日證券發(fā)行收入，賬戶中的資金主要用來(lái)支付交割日后90天內(nèi)租賃合同可能產(chǎn)生資產(chǎn)相關(guān)應(yīng)付賬款，此期間過(guò)后賬戶中的剩余金額用來(lái)償付證券未付本金。預(yù)提準(zhǔn)備金賬戶有效期過(guò)后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需重新分析資產(chǎn)池的特征，并與交割日資產(chǎn)池特征進(jìn)行對(duì)比。

　　

　　計(jì)提預(yù)提準(zhǔn)備金后證券整體信用水平不應(yīng)受到影響，發(fā)行人對(duì)此需在發(fā)行說(shuō)明書(shū)中加以闡述。首次從事融資租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)行人所預(yù)提準(zhǔn)備金金額一般不高，對(duì)于有過(guò)多單發(fā)行經(jīng)驗(yàn)的發(fā)行人，預(yù)提準(zhǔn)備金賬戶金額一般設(shè)定為抵押資產(chǎn)余額的15%-30%左右。

　　

　　資本化利息賬戶伴隨預(yù)提準(zhǔn)備金賬戶而設(shè)立，主要用來(lái)彌補(bǔ)預(yù)提準(zhǔn)備金賬戶合格投資收益相對(duì)證券發(fā)行利率不足部分金額。資本化利息賬戶資金也來(lái)自于交割日證券發(fā)行收入，提取期過(guò)后該賬戶余額全部交付予發(fā)行人。

　　

　　2.循環(huán)期

　　

　　對(duì)于具有循環(huán)結(jié)構(gòu)的證券化交易而言，循環(huán)期一般為9-24個(gè)月，在此期間投資者將只獲付利息，本金賬戶中的資金用來(lái)支付由于建立新設(shè)備租賃合同而產(chǎn)生的應(yīng)付費(fèi)用。循環(huán)期過(guò)后，則開(kāi)始償付投資者的利息及本金。循環(huán)期內(nèi)入池新資產(chǎn)應(yīng)滿足一定的合格標(biāo)準(zhǔn)，以保證資產(chǎn)池基本特征和分散性。

　　

　　法律要素分析

　　

　　租賃資產(chǎn)支持證券的建立，實(shí)現(xiàn)了租賃資產(chǎn)與各機(jī)構(gòu)破產(chǎn)和無(wú)力償還風(fēng)險(xiǎn)隔離，這主要通過(guò)租賃資產(chǎn)“真實(shí)出售”的方式實(shí)現(xiàn)，即租賃公司對(duì)已出售的租賃資產(chǎn)在證券化過(guò)程中沒(méi)有追索權(quán)，租賃公司或資產(chǎn)證券化發(fā)起人的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等也不會(huì)傳遞給租賃資產(chǎn)支持證券持有者。租賃公司可通過(guò)租賃資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)租賃資產(chǎn)的真實(shí)出售，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，改善自有資本結(jié)構(gòu)，更好地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理。此外，為了維護(hù)證券持有人權(quán)益，發(fā)行人須將優(yōu)先債權(quán)授予契約托管人。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，法律顧問(wèn)應(yīng)出具法律意見(jiàn)，分析真實(shí)出售和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離情況。另外，還需分析受讓人是否對(duì)入池資產(chǎn)具有優(yōu)先債權(quán)。

　　

　　定性分析

　　

　　1.交易參與機(jī)構(gòu)主體分析

　　

　　評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)交易參與機(jī)構(gòu)進(jìn)行訪談，對(duì)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行以下幾個(gè)方面盡職調(diào)查：組織機(jī)構(gòu)；業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)；經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和經(jīng)營(yíng)策略；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位；資產(chǎn)保險(xiǎn)措施和資產(chǎn)服務(wù)機(jī)制；所管理資產(chǎn)歷史表現(xiàn)；融資能力等。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要分析交易參與機(jī)構(gòu)總體財(cái)務(wù)實(shí)力以及服務(wù)能力的持續(xù)性，分析證券交易結(jié)構(gòu)及法律要素。

　　

　　評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)可獲得的定量和定性因素對(duì)每個(gè)發(fā)起人/資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行持續(xù)跟蹤分析，從證券發(fā)起貫穿于整個(gè)證券存續(xù)期，基于這些分析評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)估證券在無(wú)擔(dān)保條件下存在的優(yōu)勢(shì)因素和潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　2.保險(xiǎn)措施

　　

　　保險(xiǎn)措施的可實(shí)施性和可持續(xù)性對(duì)于融資租賃收款賬戶信用表現(xiàn)有著重要影響，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)需具備從業(yè)經(jīng)驗(yàn)并有較強(qiáng)的財(cái)務(wù)實(shí)力。承租人的信用情況直接影響著保險(xiǎn)措施的啟用，所以需分析承租人歷史交易表現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)或評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其信用評(píng)價(jià)報(bào)告，承租人過(guò)往支付歷史以及財(cái)務(wù)情況等。

　　

　　評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要分析保險(xiǎn)措施和執(zhí)行情況的一致性，任何偏離預(yù)設(shè)保險(xiǎn)措施的行為都預(yù)示著資產(chǎn)池可能出現(xiàn)信用表現(xiàn)惡化，發(fā)起人需及時(shí)對(duì)此提供相關(guān)詳細(xì)文件進(jìn)行說(shuō)明。另外，內(nèi)部審計(jì)和外部審計(jì)的結(jié)合也確保了保險(xiǎn)措施的一致性和正確執(zhí)行。

　　

　　3.資產(chǎn)服務(wù)能力

　　

　　資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的盡職能力將直接影響到證券的整體信用表現(xiàn)和資產(chǎn)池現(xiàn)金流水平。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)關(guān)注其租賃費(fèi)收取能力、資產(chǎn)回收及再租賃能力、歷史呆壞賬、保險(xiǎn)措施啟用、稅賦等方面情況。所管理資產(chǎn)規(guī)模較為龐大時(shí)，強(qiáng)大的收款能力和完備的數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)成為支撐資產(chǎn)服務(wù)能力重要因素。為應(yīng)對(duì)突發(fā)事件，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)建立至少24-48小時(shí)的應(yīng)急服務(wù)平臺(tái)，并定期出具供投資者查閱的資產(chǎn)服務(wù)商報(bào)告。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)結(jié)合現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查及相關(guān)歷史數(shù)據(jù)收集結(jié)果，采用表1和表2中(見(jiàn)下文）壓力因子來(lái)測(cè)試預(yù)期現(xiàn)金流在壓力條件下對(duì)交易損失的覆蓋程度。

　　

　　資產(chǎn)池特征分析

　　

　　資產(chǎn)池特征將影響違約事件發(fā)生頻率及壓力條件下資產(chǎn)池違約后的回收金額。從歷史數(shù)據(jù)看，信用表現(xiàn)較好的資產(chǎn)池多由通用設(shè)備、資產(chǎn)價(jià)值較高且使用壽命較長(zhǎng)的資產(chǎn)組成。資產(chǎn)池特征分析可預(yù)警交易可能出現(xiàn)的違約損失。

　　

　　1.債務(wù)人集中度分析

　　

　　大宗設(shè)備入池或者單個(gè)借款人涉及多筆租賃合同情況下常涉及集中度問(wèn)題，當(dāng)未評(píng)級(jí)主體或非投資級(jí)別的債務(wù)人在資產(chǎn)池中占比超過(guò)1%時(shí)，則需額外設(shè)置信用增級(jí)措施。如果資產(chǎn)池集中度過(guò)高，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將采用下文中所提到的債務(wù)人集中度調(diào)整法對(duì)信用增級(jí)量進(jìn)行調(diào)整。

　　

　　2.地區(qū)集中度

　　

　　較好的地區(qū)分散性能夠緩解經(jīng)濟(jì)衰退期或自然災(zāi)害突發(fā)情況下違約風(fēng)險(xiǎn)，地區(qū)集中度過(guò)高將增加資產(chǎn)累計(jì)凈損失率。為緩釋地區(qū)集中風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將采用表1和表2中壓力因子對(duì)信用增級(jí)量進(jìn)行調(diào)整，來(lái)測(cè)試壓力條件下現(xiàn)金流對(duì)證券本息正常支付的支持程度。

　　

　　3.設(shè)備類型和制造商

　　

　　評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分析設(shè)備的使用性能、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性和市場(chǎng)容量。另外，設(shè)備制造商破產(chǎn)時(shí)，交易是否設(shè)置第三方資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)及時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)服務(wù)和管理也是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分析的主要方面。對(duì)于專用設(shè)備入池資產(chǎn)，需進(jìn)行詳細(xì)的行業(yè)分析，以便于評(píng)估設(shè)備的價(jià)值和使用用途等。

　　

　　設(shè)備類型、技術(shù)更新和設(shè)備制造商數(shù)量將影響再租賃以及回收資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，所以設(shè)備類型或制造商集中度將影響資產(chǎn)池組合信用質(zhì)量。為了緩釋此集中風(fēng)險(xiǎn)，需調(diào)增損失率放大倍數(shù)或者采用債務(wù)人集中覆蓋度上限對(duì)信用增級(jí)量加以調(diào)整。

　　

　　資產(chǎn)池信用表現(xiàn)

　　

　　1.拖欠率

　　

　　拖欠事件可預(yù)警資產(chǎn)池現(xiàn)金流水平可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)期望資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)按照逾期時(shí)間做出拖欠事件分析報(bào)告，一般分為逾期30-60天、61-90天和超過(guò)90天等，以跟蹤分析拖欠事件對(duì)證券整體信用表現(xiàn)的影響，這不僅有助于評(píng)估資產(chǎn)池惡化程度和潛在違約風(fēng)險(xiǎn)，且有助于確定資產(chǎn)支持證券違約觸發(fā)條件。

　　

　　2.違約率

　　

　　為保護(hù)投資者權(quán)益，一般逾期120-180天則視為違約。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)靜態(tài)資產(chǎn)池累計(jì)違約率和累計(jì)凈損失率等歷史信用表現(xiàn)來(lái)預(yù)測(cè)資產(chǎn)未來(lái)信用表現(xiàn)。一般情況下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可根據(jù)已經(jīng)清償完畢的證券獲取靜態(tài)資產(chǎn)池歷史數(shù)據(jù)，并以此作為信用風(fēng)險(xiǎn)分析基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。另外，由于資產(chǎn)的可持續(xù)性和再租賃性，每年損失額較難進(jìn)行預(yù)測(cè)，某些發(fā)行人將資產(chǎn)閑置或損耗報(bào)廢視為違約事件，根據(jù)資產(chǎn)變賣或其他方式進(jìn)行資產(chǎn)處置時(shí)所發(fā)生損失額來(lái)確定損失率。

　　

　　在沒(méi)有違約數(shù)據(jù)可使用的情況下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將采用表1和表2中壓力因子對(duì)信用增級(jí)量進(jìn)行調(diào)整，來(lái)測(cè)試壓力條件下現(xiàn)金流對(duì)證券本息正常支付的支持程度。

　　

　　3.回收率

　　

　　評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一般分析一年內(nèi)靜態(tài)資產(chǎn)池累計(jì)回收表現(xiàn)，但考慮到資產(chǎn)發(fā)生違約和現(xiàn)金回收時(shí)間上有延遲，分析5年內(nèi)靜態(tài)資產(chǎn)池回收率數(shù)據(jù)更為科學(xué)。在分析過(guò)程中，需考察資產(chǎn)歷史回收水平以及回收時(shí)間、回收方式等?；谶@些分析，重新調(diào)整各信用等級(jí)下資產(chǎn)回收率等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。

　　

　　對(duì)于投資級(jí)別的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)其資產(chǎn)管理能力，再租賃市場(chǎng)渠道和投資者關(guān)系來(lái)確定回收率水平。對(duì)于未評(píng)級(jí)主體和非投資級(jí)別資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基于設(shè)備資產(chǎn)的購(gòu)買價(jià)款和設(shè)備類型來(lái)初步確定回收率，在這種情況下，相對(duì)于那些易報(bào)廢或折舊較快的資產(chǎn)（如個(gè)人電腦、設(shè)備裝置器等小型設(shè)備），資產(chǎn)價(jià)值較高的設(shè)備（如建筑設(shè)備、農(nóng)業(yè)設(shè)備、印刷機(jī)和某些大型醫(yī)療設(shè)備）具有較高的資產(chǎn)回收水平。一般情況下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為小型設(shè)備回收率為零，除非資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)具備良好的歷史資產(chǎn)管理記錄?；厥章仕降拇_定取決于歷史信用表現(xiàn)和歷史數(shù)據(jù)完備性，如果相關(guān)數(shù)據(jù)缺失，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將采用表1和表2中壓力因子對(duì)信用增級(jí)量進(jìn)行調(diào)整。

　　

　　定量分析

　　

　　評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在分析證券層次結(jié)構(gòu)及信用增級(jí)水平時(shí)，采用損失率放大調(diào)整和債務(wù)人集中度調(diào)整雙重分析方法對(duì)其進(jìn)行調(diào)整。損失率放大調(diào)整法將正常經(jīng)濟(jì)景狀下凈損失率作為反映信用增級(jí)水平的重要計(jì)算指標(biāo)，在資產(chǎn)池理論累計(jì)凈損失率的基礎(chǔ)上施加壓力因子，以反映各檔證券的信用增級(jí)水平。在發(fā)行人歷史違約率和凈損失率較低的情況下或資產(chǎn)池債務(wù)人集中度較高的情況下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采用債務(wù)人集中度調(diào)整法進(jìn)行信用增級(jí)量評(píng)估。另外，資產(chǎn)保險(xiǎn)措施、資產(chǎn)服務(wù)水平、資產(chǎn)類型和資產(chǎn)分散性等定性因素也影響著評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)壓力條件下信用增級(jí)量的預(yù)測(cè)。

　　

　　1）損失率放大調(diào)整法

　　

　　此方法中，基礎(chǔ)凈損失率由資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)歷史累計(jì)違約率和回收率來(lái)確定。為確定凈損失率需首先根據(jù)行業(yè)周期性等因素調(diào)整歷史累計(jì)違約率，根據(jù)設(shè)備的特性、體現(xiàn)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)盡職能力的資產(chǎn)歷史表現(xiàn)和資產(chǎn)服務(wù)商財(cái)務(wù)實(shí)力等調(diào)整回收率。進(jìn)而，為保證信用表現(xiàn)周期性變化與靜態(tài)凈損失的一致性，根據(jù)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的凈損失曲線性質(zhì)和發(fā)展趨勢(shì)調(diào)整基礎(chǔ)累計(jì)凈損失率。

　　

　　按周期性原則和回收率分析法得出基礎(chǔ)凈損失率后，根據(jù)信用水平壓力條件的不同調(diào)整累計(jì)凈損失率。例如，如若資產(chǎn)池預(yù)計(jì)累計(jì)凈損失率為5%，則在A級(jí)信用水平壓力條件下證券需承受15%（5%放大3倍）的累積凈損失額。表1列示的不同信用水平下證券累計(jì)凈損失率放大倍數(shù)可供參考。

　　

　　如果發(fā)行人所提供歷史數(shù)據(jù)不完備，信用表現(xiàn)不佳，資產(chǎn)類型、地區(qū)分布和行業(yè)分布集中度較高，將采用上述放大倍數(shù)范圍中的上限對(duì)累計(jì)凈損失率進(jìn)行調(diào)整。對(duì)于發(fā)行人所提供相關(guān)數(shù)據(jù)較為全面且信用表現(xiàn)一貫良好，資產(chǎn)分散性較好，歷史損失水平較低的資產(chǎn)池，可采用如上放大倍數(shù)下限對(duì)累計(jì)凈損失率進(jìn)行調(diào)整。

　　

　　2）債務(wù)人集中度調(diào)整法

　　

　　當(dāng)單一債務(wù)人集中度較高或資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)歷史違約率和凈損失率較低的情況下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需根據(jù)債務(wù)人集中度調(diào)整證券信用增級(jí)量。債務(wù)人集中度覆蓋范圍確定需綜合考慮多種定性和定量因素來(lái)確定，主要包括：設(shè)備類型集中度、債務(wù)人所屬行業(yè)集中度、地區(qū)分布集中度等資產(chǎn)池特征；信用表現(xiàn)歷史數(shù)據(jù)的一致性和完備性等。如果為首次發(fā)行此類證券化產(chǎn)品，則采用如下范圍的上限進(jìn)行調(diào)整。資產(chǎn)池前幾大債務(wù)人集中風(fēng)險(xiǎn)高，對(duì)信用增級(jí)量的調(diào)整可參考表2中所列示不同信用水平下證券需承受發(fā)生損失債務(wù)人的戶數(shù)范圍來(lái)進(jìn)行。

　　

　　評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)交割日資產(chǎn)池前十大債務(wù)人進(jìn)行信用分析，主要分析其與資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)歷史合作關(guān)系及業(yè)務(wù)往來(lái)，債務(wù)人的財(cái)務(wù)實(shí)力和業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，抵押物資產(chǎn)性質(zhì)，殘值風(fēng)險(xiǎn)暴露以及債務(wù)人在資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)全部風(fēng)險(xiǎn)暴露。另外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需按季度分析資產(chǎn)池剩余資產(chǎn)中占比前十大債務(wù)人的信用情況，并對(duì)信用增級(jí)量進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

　　

　　現(xiàn)金流模型可測(cè)試信用增級(jí)水平能否支持前幾大債務(wù)人在存續(xù)期內(nèi)可能發(fā)生的違約損失。調(diào)整流動(dòng)性準(zhǔn)備金上限以及現(xiàn)金流支付機(jī)制是保證信用增級(jí)水平足以支撐前幾大債務(wù)人發(fā)生違約損失的重要手段。

　　

　　現(xiàn)金流模型和壓力測(cè)試

　　

　　現(xiàn)金流模型用來(lái)測(cè)試各種壓力條件下，資產(chǎn)池所產(chǎn)生現(xiàn)金流對(duì)證券本息償付的覆蓋程度。壓力測(cè)試假設(shè)條件是根據(jù)發(fā)行人所提供歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)以及資產(chǎn)特征等綜合確定?，F(xiàn)金流模型中輸入?yún)?shù)主要包括現(xiàn)金流支付順序、觸發(fā)機(jī)制、預(yù)設(shè)發(fā)行價(jià)格和資產(chǎn)服務(wù)費(fèi)和托管費(fèi)設(shè)置。其中，證券交易多采用順序支付或按比例支付方式，交易結(jié)構(gòu)中還會(huì)設(shè)計(jì)各種信用觸發(fā)機(jī)制，信用事件一旦觸發(fā)將引致資產(chǎn)池現(xiàn)金流支付機(jī)制的重新安排，包括現(xiàn)金流支付順序的改變，流動(dòng)性準(zhǔn)備金賬戶提取或超額抵押變更等。一般情況下，服務(wù)報(bào)酬費(fèi)用支付順序較為靠前，對(duì)于非投資級(jí)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，會(huì)額外設(shè)置資產(chǎn)服務(wù)轉(zhuǎn)移費(fèi)用，從而增加了資產(chǎn)服務(wù)費(fèi)總金額。下面主要介紹現(xiàn)金流模型中輸入?yún)?shù)和所施加的各種壓力測(cè)試假設(shè)條件。

　　

　　1.拖欠率

　　

　　基于所管理資產(chǎn)和證券的歷史拖欠率水平，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)假設(shè)資產(chǎn)池存在一定比例拖欠事件發(fā)生，以減少交易利差支持，檢驗(yàn)優(yōu)先級(jí)證券本息正常支付水平。根據(jù)信用水平和抵押資產(chǎn)類型的不同，拖欠率壓力因子一般設(shè)置為0.1%至0.25%。

　　

　　2.違約時(shí)間分布

　　

　　評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)歷史靜態(tài)資產(chǎn)池累計(jì)違約率和凈損失率等數(shù)據(jù)確定資產(chǎn)池基礎(chǔ)違約時(shí)間分布曲線和損失時(shí)間分布曲線。從美國(guó)已發(fā)行的設(shè)備融資租賃資產(chǎn)支持證券來(lái)看，違約和凈損失多出現(xiàn)前置情況，約30%-40%的損失發(fā)生在交割日后第一年。另外，根據(jù)基準(zhǔn)違約率分布曲線，建立多種違約時(shí)間分布假設(shè)條件，對(duì)預(yù)設(shè)交易結(jié)構(gòu)下現(xiàn)金流水平進(jìn)行壓力測(cè)試。

　　

　　違約時(shí)間分布形式主要包括均勻分布、違約前置和違約后置等。

　　

　　3.資產(chǎn)提前清算

　　

　　租賃合同的提前清算將通過(guò)縮短入池資產(chǎn)加權(quán)平均剩余期限和減少利差而影響資產(chǎn)池預(yù)期現(xiàn)金流水平。因此，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需分析發(fā)行人所管理資產(chǎn)歷史提前清算情況，以獲得交易預(yù)設(shè)的資產(chǎn)提前清算比率，并額外施加壓力條件以測(cè)試證券結(jié)構(gòu)和利差對(duì)各種極端情況下提前清算率的敏感性。

　　

　　4.回收率和回收期

　　

　　如歷史數(shù)據(jù)表明資產(chǎn)池可能出現(xiàn)違約，現(xiàn)金流模型中將施加回收率壓力條件。回收率壓力條件根據(jù)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)信用水平和設(shè)備類型及購(gòu)置成本來(lái)確定。建筑設(shè)備、農(nóng)業(yè)設(shè)備和印刷機(jī)的歷史回收水平較高，而個(gè)人電腦、設(shè)備裝置器等小型設(shè)備的回收率一般較低。價(jià)格昂貴和規(guī)模較大的設(shè)備由于所需資產(chǎn)回收和再租賃時(shí)間較長(zhǎng)，所以對(duì)應(yīng)回收時(shí)間也較長(zhǎng)。回收率假設(shè)范圍一般為10%-50%，回收周期一般為3-6個(gè)月。信用水平不同，回收率和回收時(shí)間也會(huì)有所區(qū)分。

　　

　　5.殘值變現(xiàn)

　　

　　殘值變現(xiàn)是指租賃合同到期后，入池資產(chǎn)變現(xiàn)所產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流。在很多情況下，諸如殘值變現(xiàn)等內(nèi)部信用增級(jí)措施可以提升40%的信用水平。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基于殘值實(shí)現(xiàn)比率等歷史數(shù)據(jù)和信用水平，采用削減因子對(duì)資產(chǎn)殘值變現(xiàn)所提供信用增級(jí)水平進(jìn)行調(diào)整，以檢驗(yàn)壓力條件下現(xiàn)金流對(duì)證券本息正常支付的支持程度。

　　

　　租賃設(shè)備資產(chǎn)池?fù)p失多發(fā)生在前期，而資產(chǎn)殘值一般在租賃合同到期后實(shí)現(xiàn)，所以違約事件的發(fā)生和殘值的實(shí)現(xiàn)時(shí)間上存在錯(cuò)配，在確定殘值變現(xiàn)信用增級(jí)水平削減比率時(shí)需考慮這種錯(cuò)配因素。另外，出租人是否具備及時(shí)實(shí)現(xiàn)殘值的能力也是分析殘值變現(xiàn)時(shí)主要考慮因素?；谶@些分析，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)信用水平的不同對(duì)預(yù)估殘值施加削減因子，削減因子從30%到90%不等。表3所列示殘值變現(xiàn)調(diào)整壓力因子可作為參考。

　　

　　每個(gè)信用水平預(yù)期違約率也影響殘值削減因子。違約后資產(chǎn)殘值變現(xiàn)設(shè)為零，因?yàn)檫`約后資產(chǎn)殘值變現(xiàn)資金視為資產(chǎn)回收額。

　　

　　6.利差

　　

　　利差是指資產(chǎn)池各期租賃收入折現(xiàn)率減去證券發(fā)行利率與相關(guān)費(fèi)率之和的差額，利差的大小主要取決于入池資產(chǎn)和資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的持續(xù)信用表現(xiàn)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)結(jié)合資產(chǎn)服務(wù)商主體信用級(jí)別削減利差支持來(lái)進(jìn)行現(xiàn)金流壓力測(cè)試。

　　

　　信用增級(jí)措施分析

　　

　　信用增級(jí)措施可分為軟信用增級(jí)措施和硬信用增級(jí)措施，用來(lái)區(qū)分信用增級(jí)措施對(duì)證券持有人權(quán)益的保護(hù)程度，并分析其對(duì)特定級(jí)別證券組合信用增級(jí)水平。融資租賃資產(chǎn)支持證券內(nèi)部信用增級(jí)措施包括流動(dòng)性儲(chǔ)備金、優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、超額抵押、利差支持以及殘值變現(xiàn)等。

　　

　　1.流動(dòng)性準(zhǔn)備金

　　

　　大部分融資租賃資產(chǎn)證券化交易都設(shè)有流動(dòng)性準(zhǔn)備金賬戶，證券交割日流動(dòng)性準(zhǔn)備金賬戶設(shè)定初始金額，每個(gè)收款期后將在利差賬戶中提取一部分資金補(bǔ)足下期應(yīng)計(jì)提流動(dòng)性準(zhǔn)備金。流動(dòng)性準(zhǔn)備金賬戶的設(shè)置有利于下期證券息費(fèi)的正常支付和提高流動(dòng)性，特別是在出現(xiàn)拖欠事件、發(fā)生損失或后期資產(chǎn)表現(xiàn)不佳的情況下，流動(dòng)性準(zhǔn)備金作用尤為重要。

　　

　　2.次級(jí)結(jié)構(gòu)/超額抵押

　　

　　次級(jí)結(jié)構(gòu)是證券化產(chǎn)品中常用的信用增級(jí)措施。劣后受償?shù)淖C券為優(yōu)先受償?shù)淖C券提供信用支持，當(dāng)信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生現(xiàn)金流無(wú)法正常支付證券本息時(shí)，次級(jí)證券持有人先行承受損失。

　　

　　超額抵押方式下證券本息清償完畢后，資產(chǎn)池剩余收益由發(fā)起人持有。超額抵押結(jié)構(gòu)下所支出的投資者利息費(fèi)用較次級(jí)結(jié)構(gòu)下要少一些。但這兩種方式所提供增級(jí)水平都依賴于資產(chǎn)信用表現(xiàn)和租金收取情況，增級(jí)水平劣于現(xiàn)金形式的流動(dòng)性準(zhǔn)備金。

　　

　　3.利差賬戶

　　

　　某些交易將利差賬戶作為一種輔助信用增級(jí)措施，與硬信用增級(jí)不同，諸如利差賬戶等軟信用增級(jí)措施的增級(jí)水平很難量化，這主要是由于拖欠事件和違約率的不確定性導(dǎo)致利差賬戶發(fā)揮作用的時(shí)間和金額難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。

　　

　　4.殘值變現(xiàn)

　　

　　資產(chǎn)證券化信托設(shè)立之時(shí)，資產(chǎn)殘值收益權(quán)真實(shí)出售給特殊目的載體，并且為證券提供了額外軟信用增級(jí)，增級(jí)水平依資產(chǎn)殘值的歷史實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)及證券預(yù)期信用水平而定。殘值變現(xiàn)資金轉(zhuǎn)入殘值準(zhǔn)備金賬戶直到達(dá)到預(yù)先設(shè)定上限，用來(lái)償付本金和利息或補(bǔ)足流動(dòng)性準(zhǔn)備金賬戶。殘值準(zhǔn)備金的提取政策可以設(shè)定為交割日啟用或某一信用事件觸發(fā)后啟用。信用觸發(fā)事件多與拖欠事件、違約損失發(fā)生和殘值首次實(shí)現(xiàn)相聯(lián)系，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)未達(dá)到預(yù)先設(shè)定最低必備信用等級(jí)或凈資產(chǎn)水平時(shí)，信用事件也將被觸發(fā)，這種觸發(fā)機(jī)制保障了現(xiàn)金流對(duì)證券本息的正常償付。

　　

　　影響殘值變現(xiàn)因素較多。大型設(shè)備制造商集中度較高情況下，需著力分析設(shè)備制造商的財(cái)務(wù)實(shí)力，因?yàn)樵O(shè)備制造商可為資產(chǎn)殘值變現(xiàn)提供支持或減少損失。承租人技術(shù)要求的不斷提升導(dǎo)致資產(chǎn)存在技術(shù)更新風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于專用設(shè)備，第三方機(jī)構(gòu)提供基礎(chǔ)服務(wù)和維修服務(wù)的能力也影響著殘值變現(xiàn)能力。二級(jí)市場(chǎng)設(shè)備類型構(gòu)成、設(shè)備拆卸成本和翻新成本，都影響著殘值實(shí)現(xiàn)時(shí)間和實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金比率。

　　

　　文章來(lái)源：全球融資租賃