作者：廣發(fā)租賃研究發(fā)展部、風(fēng)險管理部

來源：零壹租賃智庫

 

2014年至2017年我國共發(fā)生信用債違約事件156起，涉及債券139期，發(fā)行人65家。其中，有涉及58家發(fā)行人的132期債券為實質(zhì)性違約，及暴露違約風(fēng)險。

中小企業(yè)私募債主體是違約“重災(zāi)區(qū)”，除了經(jīng)營和流動性層面的問題、公司治理及過度融資也是主要風(fēng)險點。對于中等規(guī)模以上企業(yè)，“一剩”行業(yè)和周期性行業(yè)違約主體居多，經(jīng)營虧損、資產(chǎn)負債率高企是主因。

還有一些企業(yè)財務(wù)表征較為正常，但短期支付壓力大、資金鏈緊張，以及實際控制人風(fēng)險、交叉違約、關(guān)聯(lián)方違約也是觸發(fā)違約的因素。此外，增信措施尤其是保證擔(dān)保存在一定的失信風(fēng)險，抵、質(zhì)押擔(dān)保品的變現(xiàn)能力具有不確定性。

基于上述債券違約風(fēng)險特征，以及違約訴訟案件的融資租賃合同判例，廣發(fā)租賃風(fēng)險管理部提出了融資租賃的風(fēng)險及防范要點。

 

第一部分 | 違約債券概況

 

據(jù)WIND數(shù)據(jù)，2014年至2017年國內(nèi)債券市場共發(fā)生信用債違約事件156起，涉及債券139期，發(fā)行人65家。

其中，2014年發(fā)生違約事件6起，涉及債券余額13.4億元；2015年23起，涉及債券余額126.1億元；2016年78起，涉及債券余額393.24億元；2017年49起，涉及債券余額392.90億元。

經(jīng)篩查，上述WIND統(tǒng)計的違約債券139期、涉及發(fā)行人65家，除1只債券提前兌付、6只個債因發(fā)行人履約兌付時遇資金劃轉(zhuǎn)程序性問題未能及時兌付的情形之外，其余132期債券、涉及發(fā)行人58家，為實質(zhì)性違約以及雖延期兌付全部違約利息或本金、但暴露違約風(fēng)險。實質(zhì)性違約的債券有115期，即尚未兌付違約利息或本金，以及延期兌付部分違約利息或本金的情況，占比83%。延期兌付全部違約利息或本金的債券有20期，占比14%，其中約7成比例在到期兌付日后一個月內(nèi)完成兌付。

在58家實質(zhì)性違約和有違約風(fēng)險的主體中，有28家主體出現(xiàn)連環(huán)違約，涉及違約債券102期，違約債券占比77%。部分主體違約次數(shù)較高，中國城市建設(shè)控股集團有限公司、東北特殊鋼集團有限公司、大連機床集團有限公司和上海市建設(shè)機電安裝有限公司分別違約13次、12次、9次和7次。

從違約債券的上市場所和債券類型來看，違約債券以銀行間市場發(fā)行的居多，占比超過5成，其次為區(qū)域股權(quán)交易中心。銀行間市場和交易所市場的違約債券以私募（包括私募債和定向工具）為主要發(fā)行方式，占比46%。

 

 

第二部分 | 違約特征分析

 

經(jīng)過對58家實質(zhì)性違約和暴露違約風(fēng)險的發(fā)行人及違約事件進行分析，總結(jié)觸發(fā)違約的因素主要有4點，按重要性從高到低排序：

1. 經(jīng)營困難導(dǎo)致流動性緊張，如企業(yè)持續(xù)虧損，經(jīng)營陷入困境，融資渠道受限，資金鏈斷裂；

2. 短期支付壓力大，資金鏈緊張，這類企業(yè)財務(wù)表征較為正常，如資產(chǎn)負債率、凈利潤指標并沒有明顯的惡化跡象，但是應(yīng)收賬款壓賬嚴重、回收困難，或面臨短期集中支付壓力，另外投資者提前回售，令發(fā)行人籌措資金不力；

3. 公司治理以及實際控制人的合規(guī)風(fēng)險；

4. 交叉違約，或受其他關(guān)聯(lián)方違約牽連。

以下圍繞上述違約因素，并結(jié)合違約主體特點進行分析。

 一、違約主體的企業(yè)性質(zhì)

在58家實質(zhì)性違約和有違約風(fēng)險的主體中，屬于上市公司或上市公司子公司有6家，均為民營企業(yè)，其中2家于主板上市，2家于中小板上市，1家母公司為港股上市公司，1家母公司于紐交所上市。另有4家于新三板掛牌。

 

二、中小企業(yè)違約特點

食品、紡織服裝、化工、建筑等傳統(tǒng)行業(yè)多發(fā)，經(jīng)營和流動性困難、公司治理、及過度融資為主要風(fēng)險點。

我們對實質(zhì)性違約和暴露違約風(fēng)險的58家債券發(fā)行人進行分析，發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)私募債主體是違約“重災(zāi)區(qū)”，涉及32家中小企業(yè)，占比55%，其中有4家為新三板掛牌企業(yè)。行業(yè)分布較為分散，但主要為傳統(tǒng)行業(yè)，食品、紡織服裝、化工、建筑、商貿(mào)、低端通信和電子類行業(yè)居多。

違約的中小企業(yè)有些因經(jīng)營虧損，資金鏈緊張。也有個別企業(yè)資產(chǎn)負債率和盈利能力正常，但短期還款壓力集中導(dǎo)致違約。如，新三板掛牌的陜西通海絨業(yè)股份有限公司，于2016年發(fā)行私募債券融資500萬元，在到期兌付之際因處于原料收購?fù)?，公司需大量收儲羊絨，增加庫存，短期還款壓力較大，延期半年兌付本金。公司于違約前最近報告期的營業(yè)收入2042萬元，凈利潤237萬元，資產(chǎn)負債率57%。

中小企業(yè)違約，除了經(jīng)營和流動性層面的風(fēng)險之外，存在較大的公司治理和失信問題。例如，在上交所掛牌的“12津天聯(lián)”私募債，于2014年7月28日回售到期日正式違約，公司經(jīng)營陷入困境，集團董事長選擇“失聯(lián)”。再如，山東濱州新天陽化工有限責(zé)任公司于2013年12月20日發(fā)行了山東濱州新天陽化工有限責(zé)任公司2013年中小企業(yè)私募債券，因未償還本期債券2015年度利息款（1700萬元）違約，公司經(jīng)過內(nèi)部整頓于半年后支付所拖欠的利息。

這些頻發(fā)的中小企業(yè)違約現(xiàn)象，與交易所中小企業(yè)私募債市場發(fā)展不健全存在或多或少關(guān)聯(lián)。中小企業(yè)私募債發(fā)行實行備案制，這對融資難、融資貴的中小企業(yè)提供了融資便利的渠道，但卻未能防范中小企業(yè)“過度”融資的弊端。違約的中小企業(yè)私募債平均單筆融資額達1.14億元，最高單筆融資額達到3億元，與中小企業(yè)的經(jīng)營和償債能力不匹配。交易所中小企業(yè)私募債設(shè)立3年后退出歷史舞臺。

 

三、中等規(guī)模以上企業(yè)違約特點

傳統(tǒng)行業(yè)多發(fā)， “一剩”行業(yè)和周期性行業(yè)居多，經(jīng)營虧損、資產(chǎn)負債率高企是主因。

中等以上規(guī)模違約企業(yè)行業(yè)分布較為分散，以傳統(tǒng)行業(yè)為主，煤炭、建筑工程、鋼鐵等“一剩”行業(yè)和周期性行業(yè)相對突出。在宏觀經(jīng)濟增速放緩、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入實施的背景下，鋼鐵、煤炭等行業(yè)明顯受到去產(chǎn)能和環(huán)保限產(chǎn)的影響，經(jīng)歷了產(chǎn)能出清、優(yōu)勝劣汰。除傳統(tǒng)行業(yè)外，數(shù)控機床（大連機床集團）、船舶制造（春和集團）、電力裝備（保定天威集團）三類涉及“中國制造2025”和“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的個體出現(xiàn)違約。

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，中等規(guī)模以上違約企業(yè)大都處于經(jīng)營虧損或盈虧邊緣，資產(chǎn)負債率普遍較高，違約前最近財務(wù)報告期的平均毛利率約20%，平均資產(chǎn)負債率達80%，甚至個別企業(yè)出現(xiàn)資不抵債的情況。在經(jīng)營虧損、經(jīng)營現(xiàn)金流羸弱、資產(chǎn)負債率高企的情況下，企業(yè)外部融資渠道受限，極易出現(xiàn)資金鏈斷裂。

 

四、信用風(fēng)險具有區(qū)域化特點

需警惕同一區(qū)域信用風(fēng)險傳導(dǎo)效應(yīng)下的關(guān)聯(lián)方違約風(fēng)險。

華東、華北地區(qū)發(fā)行人違約次數(shù)較多，違約金額較大。華東地區(qū)的江蘇省、山東省、浙江省分別出現(xiàn)7家、6家和5家企業(yè)違約。華北地區(qū)的內(nèi)蒙古、北京均有4家企業(yè)違約。從違約率來看，遼寧省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、甘肅省的非金融信用債違約率在全國居前。

不同地區(qū)的違約企業(yè)性質(zhì)差異明顯，華東地區(qū)違約企業(yè)以中小企業(yè)為主，華北地區(qū)則以中等規(guī)模以上企業(yè)為主。不同地區(qū)的信用體系存在區(qū)域個性化特點，同時在宏觀經(jīng)濟下行的基本面情況下，關(guān)聯(lián)企業(yè)的風(fēng)險傳導(dǎo)范圍可能進一步擴大化。

如2017年11月，大同證券同吉9號資管項目主要投資于中海信托發(fā)行的“中海匯譽2016-93龍力生物流動資金貸款集合資金信托計劃”發(fā)生逾期。該信托計劃資金流向為上市公司龍力生物提供流動貸款，實際控制人程少博負連帶責(zé)任，而龍力生物未能兌付到期貸款。經(jīng)分析，龍力生物的財務(wù)報表并未出現(xiàn)盈利和現(xiàn)金流惡化的表征，但可能存在信息披露、內(nèi)部控制等問題。另外，公司存在一定規(guī)模的對外擔(dān)保，據(jù)2017年中報披露，截止2017年6月30日公司累計對外擔(dān)保額度2.5億元，實際對外擔(dān)保2.2億元。其中向山東綠健生物技術(shù)有限公司及其子公司四平綠健生物技術(shù)有限公司擔(dān)保額度達到1.14億元。而公司向山東禹城農(nóng)村商業(yè)銀行貸款1070萬元也由山東綠健生物技術(shù)有限公司承擔(dān)連帶責(zé)任擔(dān)保，可見公司存在互保問題。根據(jù)公開信息，山東綠健生物存在買賣合同糾紛等訴訟，公司存在因?qū)ν鈸?dān)保違約被司法保全的可能性。

 

五、交叉違約風(fēng)險

對于投資者而言,交叉違約條款使其在面對風(fēng)險事件時,可以及時尋求救濟措施,與其他債權(quán)人處于同等地位。對于發(fā)行人而言,交叉違約條款對其債務(wù)管理能力提出更高要求,流動性較差的主體可能由于交叉違約導(dǎo)致多米諾效應(yīng),產(chǎn)生償債危機。

如大連機床集團有限公司由于子公司出現(xiàn)銀行承兌匯票墊款現(xiàn)象，其2016年度第二、三期超短期融資券觸發(fā)交叉違約條款，因資金鏈緊張未能滿足豁免條件，到期后未能支付本息，構(gòu)成實質(zhì)性違約。

 

 六、實際控制人合規(guī)風(fēng)險

實際控制人作為企業(yè)運營的靈魂人物，一旦出現(xiàn)違法違規(guī)情況，不僅給公司經(jīng)營帶來波動，還會導(dǎo)致銀行采取抽貸、壓貸的措施引發(fā)違約風(fēng)險，給企業(yè)資金鏈帶來巨大壓力。

如亞邦投資控股集團有限公司，于2015年在銀行間市場發(fā)行短期融資券“15亞邦CP001”，在到期兌付之際因董事長被要求協(xié)助調(diào)查，遭到銀行抽貸、壓貸，導(dǎo)致亞邦投資流動性困難，未能按期足額償付到期債券。

 

七、擔(dān)保失信

債券增信措施主要有連帶責(zé)任保證擔(dān)保和抵、質(zhì)押擔(dān)保。據(jù)統(tǒng)計，實質(zhì)性違約和暴露違約風(fēng)險的58家發(fā)行人，涉及債券132期，有55期債券附加擔(dān)保增信，其中45期為連帶責(zé)任保證擔(dān)保，6期為抵押擔(dān)保，4期為質(zhì)押擔(dān)保。

上述132期違約債券中，有14期債券延期一周以上完成兌付，其中附有增信措施的債券僅有6期：4期為連帶責(zé)任擔(dān)保保證、2期為質(zhì)押擔(dān)保?？梢?，增信措施尤其是保證擔(dān)保的失信風(fēng)險較高，而抵、質(zhì)押擔(dān)保品的變現(xiàn)能力具有不確定性。

提供連帶責(zé)任保證的擔(dān)保方中有近一半為擔(dān)保公司，其中，中海信達擔(dān)保有限公司擔(dān)保7期債券，甘肅西部華銀信用擔(dān)保有限公司擔(dān)保4期，中企聯(lián)合融資擔(dān)保有限公司擔(dān)保3期，累計占比66.67%。中海信達擔(dān)保有限公司于2015年3月20日被北京市金融工作局撤銷了融資性擔(dān)保公司經(jīng)營許可證。甘肅西部華銀信用擔(dān)保有限公司被列入失信人名單，存在4起被執(zhí)行任信息。中企聯(lián)合融資擔(dān)保有限公司于2017年5月19日被北京市金融工作局撤銷了經(jīng)營許可證。擔(dān)保公司的合規(guī)性、經(jīng)營能力和代償能力值得關(guān)注。

對于抵、質(zhì)押擔(dān)保型債券，擔(dān)保物主要包括土地使用權(quán)、應(yīng)收賬款、不動產(chǎn)、股權(quán)或股票等，擔(dān)保資產(chǎn)價值對債券融資額的覆蓋率位于111.60%-328.95%區(qū)間。但是從實際擔(dān)保效力來看，一旦債券發(fā)生違約，大部分擔(dān)保品僅能充當(dāng)“一般減震器”。一般地，交易性/可供出售/持有至到期金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、房屋和土地使用權(quán)、一年以內(nèi)應(yīng)收款及票據(jù)的變現(xiàn)能力相對較強。

 

 

第三部分 | 信用評級領(lǐng)先警示性不足

 

 

對于實際違約和暴露違約風(fēng)險的58家企業(yè)，除去非強制性評級的主體（32家中小企業(yè)私募債主體及1家ABS原始權(quán)益人），對剩余25個樣本在違約前后的評級變化進行分析。這些樣本主體于債券發(fā)行時評級均為AA-級及以上。

首次違約前6個月，主體、債券評級被下調(diào)或展望為負的主體有16家，反之，主體、債券評級獲上調(diào)、以及評級無變化并未被出具任何風(fēng)險警示的主體有9家，占比36%。

部分評級甚至出現(xiàn)誤判。如大連機床集團有限責(zé)任公司違約事件，公司于2016年11月起3個月內(nèi)連續(xù)爆出7期債券違約，其違約債券最早發(fā)行于2014年5月20日，發(fā)行時主體評級為AA-，評級機構(gòu)于當(dāng)年7月仍上調(diào)大連機床主體評級至AA級，且后續(xù)跟蹤評級和展望穩(wěn)定直至違約發(fā)生，違約后評級機構(gòu)方快速下調(diào)主體評級至C級。

 

第四部分 | 違約涉訴

 

一、涉訴案由分類

經(jīng)排查，對于實際違約和暴露違約風(fēng)險的58家企業(yè)，有27家主體涉及法律訴訟。按涉訴案件案由分類，前三類分別為金融借款糾紛、企業(yè)間借貸糾紛、融資租賃合同糾紛。涉訴案件案由依據(jù)當(dāng)事人主張的民事法律關(guān)系的性質(zhì)來確定，且因具體案件中當(dāng)事人的訴訟請求、爭議標的可能是多個，因此同一案件可能涉及不同級別種類的案由。

 

二、案例分析

1.國網(wǎng)國際融資租賃有限公司與大連機床（數(shù)控）股份有限公司陳永開融資租賃合同糾紛

• 訴訟請求

解除融資租賃合同；

返還融資租賃合同項下的租賃物；

支付包含已到期、未到期租金、遲延利息、留購價款、律師費、財產(chǎn)保全所支出的保險費、差旅費；

保證人的連帶保證責(zé)任等。

• 判決結(jié)果

本判決生效之日起十五日內(nèi)，被告大連機床（數(shù)控）股份有限公司賠償原告國網(wǎng)國際融資租賃有限公司未付租金損失37387791.93元及遲延利息損失兩項數(shù)額之和與收回租賃物價值的差額。

• 提示

經(jīng)查詢判決書，本案涉租賃公司采取的訴訟策略為要求返還租賃物的方式，法院審理查明后除律師費涵蓋在違約金內(nèi)以及公告費非實現(xiàn)債權(quán)必要的支出費用不予支持外，其他大部分訴訟請求均予以支持。需要提示的是，天津市第一中級人民法院裁判中請求支付租金與解除合同，返還租賃物同時提出的處理方式與法律法規(guī)的規(guī)定以及目前主流的審判觀點存在一定的差異。

第二十一條出租人既請求承租人支付合同約定的全部未付租金又請求解除融資租賃合同的，人民法院應(yīng)告知其依照合同法第二百四十八條的規(guī)定作出選擇。

出租人請求承租人支付合同約定的全部未付租金，人民法院判決后承租人未予履行，出租人再行起訴請求解除融資租賃合同、收回租賃物的，人民法院應(yīng)予受理。

 

2. 招銀金融租賃有限公司與東北特殊鋼集團有限責(zé)任公司（以下簡稱“東北特鋼”）融資租賃合同糾紛

• 訴訟請求

解除融資租賃合同；

支付到期租金及違約金；

支付律師費；

本案受理費、保全費及其他訴訟費用；

返還《融資租賃合同》中約定的租賃設(shè)備，并且有權(quán)通過協(xié)議折價，或者將設(shè)備拍賣、變賣，所得價款用于清償債務(wù)。

• 提示

經(jīng)查閱判決書，東北特鋼對欠款數(shù)額提出異議；對律師費提出異議，其他無異議。

• 判決結(jié)果

支持訴訟請求。

 

3. 河北省金融租賃有限公司與信陽市弘昌管道燃氣工程有限責(zé)任公司融資租賃合同糾紛

• 訴訟請求

弘昌公司向原告支付剩余租金及違約金；

租金逾期利息及租金違約金；

實現(xiàn)債權(quán)的費用；

有權(quán)以弘昌公司質(zhì)押的管道燃氣銷售價款收費權(quán)債權(quán)范圍內(nèi)優(yōu)先受償；

以抵押商鋪債權(quán)范圍內(nèi)優(yōu)先受償；

保證人承擔(dān)連帶清償責(zé)任。

• 判決結(jié)果

支持訴訟請求。

 

4. 云投旺世融資租賃有限公司與信陽市弘昌管道燃氣工程有限責(zé)任公司、河南信陽毛尖集團有限公司融資租賃合同糾紛

• 提示

①被告對融資租賃法律關(guān)系提出抗辯；

云投公司與弘昌公司簽訂的兩份合同名稱均為《融資租賃合同》，有具體的租賃物，即天然氣輸氣管道，包含天然氣輸氣管道買賣和租賃兩個法律關(guān)系，應(yīng)當(dāng)認定雙方之間為融資租賃法律關(guān)系，而非借貸法律關(guān)系。

②林權(quán)可以優(yōu)先有償，已取得《林權(quán)他項權(quán)利證明書》

云投旺世融資租賃有限公司有權(quán)以拍賣、變賣被告河南信陽毛尖集團有限公司所抵押的林權(quán)。

 

5. 慶匯租賃有限公司與信陽市弘昌管道燃氣工程有限責(zé)任公司融資租賃合同糾紛

• 訴訟請求

支付租金及逾期利息；

中成新星公司將其質(zhì)押給慶匯公司的應(yīng)收賬款處置后所得價款清償上述債務(wù)；

宮俊林將其質(zhì)押給慶匯公司的股權(quán)處置后所得價款抵償上述債務(wù)。

• 判決結(jié)果

支持訴訟請求。

 

6. 浙江建設(shè)融資租賃有限公司與中鋼集團新型材料（浙江）有限公司融資租賃合同糾紛

• 案情簡介

被告中鋼浙江公司未按合同約定期限支付第三期和第四期租金，其中第三期租金逾期支付達四個月以上，第四期租金也逾期達兩個月之久，經(jīng)原告多次催討，被告仍未支付。原告遂提起訴訟。被告在訴訟過程中提出了管轄權(quán)異議。

• 訴訟請求

支付租金、名義貨價及違約金；

實現(xiàn)債權(quán)所支付的費用；

保證人承擔(dān)連帶保證責(zé)任。

• 判決結(jié)果

支持訴訟請求

• 提示

逾期未付和未到期的租金總額的計算方式，違約金的計算方式，如名義貨價在未能按期足額償付租金時浮動的，具體的計算方式。

 

第五部分 | 融資租賃風(fēng)險及防范要點

 

基于債券違約風(fēng)險特征和違約訴訟案件的融資租賃合同判例，廣發(fā)租賃風(fēng)險管理部提出融資租賃的風(fēng)險及防范要點：

1.鑒于違約企業(yè)呈現(xiàn)交叉違約的情形，建議關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營情況和履約狀況，并在主合同中設(shè)計交叉違約條款；

2. 建議重視租賃物的風(fēng)險緩釋作用，以往判例顯示，可增加清償債務(wù)解決路徑，通過將設(shè)備拍賣、變賣，所得價款用于清償債務(wù)，剩余未付租金以及相關(guān)費用損失繼續(xù)再向承租人以及保證人追索；

3. 合同中對于違約金、租金、相關(guān)費用的計算方式應(yīng)予以明確，防止訴訟過程中對上述事項發(fā)生爭議；

4. 落實交易結(jié)構(gòu)中擔(dān)保措施的合法性、有效性；

5. 對于大中型企業(yè)而言，違約多發(fā)于產(chǎn)能過剩的周期性行業(yè)，如鋼鐵、有色、煤炭等，違約發(fā)生前企業(yè)財務(wù)報表數(shù)據(jù)已然惡化，如資產(chǎn)負債率普遍超過80%，營業(yè)收入停止增長或出現(xiàn)下降，凈利潤大幅下降甚至虧損，經(jīng)營現(xiàn)金流相對營業(yè)收入規(guī)模過小等；

6. 對于中小企業(yè)，違約多發(fā)于傳統(tǒng)行業(yè)以及產(chǎn)能過剩的周期性行業(yè)，如建筑、金屬、貿(mào)易等，或者主營業(yè)務(wù)不突出的綜合性企業(yè)，違約企業(yè)的資產(chǎn)負債率因行業(yè)不同差異較大，公開財務(wù)數(shù)據(jù)可能并無明顯惡化跡象，應(yīng)從行業(yè)和公司經(jīng)營方面切實了解企業(yè)真實情況，另外，違約中小企業(yè)可能將更多涉及對非關(guān)聯(lián)企業(yè)的大額擔(dān)?；蛘呋ケＰ袨?，以及要防范企業(yè)過度融資的情形；

7. 關(guān)注企業(yè)實際控制人的合規(guī)、信用、控制權(quán)等風(fēng)險。

 

 

End.